◆小玉的財經新聞筆記◆

美國經濟近況與資本市場情勢

( 2008/10/13 11:36 寶來證券 )

《降息仍不敵衰退議題》

經濟指標持續惡化等待宣判衰退：美國近期ism 製造業指數大幅下滑，就業情勢也持續自2007 年11 月的高峰下滑，進口也呈現連續三季衰退，再再顯示美國經濟可能於2007 年第四季或2008 年第一季進入衰退，我們推論判定美國景氣循環的機構nber 極可能於本季或2009 年第一季公佈答案。

美國企業獲利仍蒙陰影：就企業獲利的情況看，整體企業受到2006年房市泡沫破滅影響，美國企業獲利自2007 年以來持續呈現年增率為負，至今似仍無改善，原物料價格的下挫勢將帶來未來數季能源與原物類股獲利的調整，因此就企業獲利的觀點看美國經濟仍處於沉淪中。

美國利率政策的未來動向：在景氣未明朗前，自2007 年9 月以來的降息循環仍將持續，雖然以目前的利率水準而言較當前經濟成長與物價趨勢似乎太低，但經濟急速惡化與物價明顯下跌的訊號一旦出現，聯邦資金利率仍將進一步下滑，同時也不排除聯邦資金利率水準回到先前1%的水準。

美元與美國資本市場：美國實質有效匯率自2002 年下滑已造成2006 年第三季以來貿易赤字佔gdp 比重已持續改善，這樣的改善將有助於美元實質有效匯率止跌回升形成美元在未來呈現強勢。由於經濟可能面臨急速下滑的風險，物價也將因失業率持續走升而下滑，未來核心cpi 的走勢向下居多，先前擔心通膨而不敢前進債市的投資人，在當前的走勢下將更積極，造成股市資金動能短期內難以回升。以本次房市泡沫與前次科技泡沫比較，若用美元指數將s&p500 平減，顯示當前美股就國際投資人的價值而言已與2002年低檔區相近，然而依過去恐慌指數達到高峰時，顯示未來股市有機會在半年至一年間回升(圖十一，因此美股長期投資價值雖已初步浮現，但未來半年仍將陷入整理。

◆經濟指標持續惡化等待宣判衰退

2008 年美國第二季經濟成長表現雖然仍達2.8%季成長的年率，然而一些美國經濟的觀察指標卻早已顯示美國經濟當前的疲弱，2008 年10 月2 日發佈美國ism 製造業指數大幅自8 月49.9 下滑至43.5 為2001 年10 月以來最低，顯示美國經濟活動開始惡化。製造業指數明顯下滑至代表經濟緊縮的50 以下來到43.5 顯示美國經濟極可能已開始反轉先前正成長的情況而轉為負成長，經濟活動由趨緩轉為衰退，其中新接訂單指數更是由48.3下滑至38.8，顯示美國經濟未來離復甦的曙光仍有一段期間。

就美國進口與就業當前的情勢看，美國經濟在在已難逃衰退的命運。以就業而言，家戶調查與企業調查的非農就業人數分別於2007 年11 月與12 月達高峰，以就業與經濟景氣的關係看，2001 年3 月就業達到高峰，而景氣也同時達高峰，1990 年就業則3 月達高峰，同年7 月景氣達高峰(圖二。由於在美國金融業未來持續處於紓困的整頓中，無論金融或製造業，其就業情勢仍將惡化，短期內難以回到2007 年11 月的高峰，因此可以推論美國經濟可能已於2007 年第四季或2008 年第一季步入衰退。另一方面，就進口的情況來看，美國進口季對季成長的表現也自2007 年第四季進入持續三季衰退，在前兩次的經濟衰退，進口也幾乎同步陷入持續性衰退，這也與就業的訊息在解讀上是一致的(圖三，這樣看來，我們推論判定美國景氣循環的機構nber 極可能於本季或2009 年第一季公佈答案。

◆美國企業獲利仍蒙陰影

就企業獲利的情況看，整體企業受到2006 年房市泡沫破滅影響，美國企業獲利自2007 年以來持續呈現年增率為負，至今似仍無改善(圖四。

這種情況部份是因2007 年以來次貸所衍生的問題如滾雪球一般，持續在金融市場擴散，美國的金融機構至2008 年第三季為止仍持續大幅提列虧損，雖然目前看來在美國國會初步通過7000 億金融紓困案後應已得到控制，但要擺脫虧損進入獲利恐非一、二季以內可得。

然而先前企業獲利中相對樂觀的能源與原物料部門，現在也可能因今年以來持續性的金融劇變，在放款與消費緊縮下，形成原物料價格下滑，另一波的交易對手信用風險開始提高，而造成這些部門的獲利也面臨向下調整的情況，過去因為能源與原物料價格高漲受惠的企業將開始面臨威脅，當前全球股市中能源與原物料類股自2008 年第三季油價下滑以來，無論在美國或歐洲，其股價相對其s&p500 與msci 歐洲都明顯下跌，可謂空頭中的空頭(圖六，顯然這波原物料價格的下挫勢將帶來未來數季能源與原物類股獲利的調整，因此就企業獲利的觀點看美國經濟仍處於沉淪中。

◆美國利率政策的未來動向

在9 月16 日美國聯邦儲備委員會會議結束後發表的聲明中指出金融市場的壓力顯著上升，而就業市場也進一步走弱。fed 決策委員會投票一致決定讓聯邦基金利率維持在2%不變，這是自2007 年9 月份以來首次出現意見一致的投票結果，fed 希望能評估當前金融動盪對總體經濟的影響，fed 表示必要時將根據經濟和金融領域的變化採取行動。而2008 年10 月7 日fed 主席貝南克在演講時表達，近期發佈的經濟數據以及近期金融市場的事態發展都表明經濟成長前景惡化且面臨的下行風險增加，而物價前景則有所改善，未來數月應顯著趨緩。在10 月8 日鑒於金融市場信心危機仍未消除fed 積極降息兩碼，使聯邦資金利率成為1.5%， fed 的態度是，在目前的情況下，穩定金融市場的努力為最主要目標，如果對市場波動和資產價格下滑不加以控制，則可能對經濟產生更全面嚴重影響。因此，在景氣未明朗前，自2007 年9 月以來的降息循環仍將持續，雖然以目前的利率水準而言較當前經濟成長與物價趨勢似乎太低，但經濟急速惡化與物價明顯下跌的訊號一旦出現，聯邦資金利率仍將進一步下滑，同時也不排除聯邦資金利率水準回到先前1%的水準(圖七。

◆美元與美國資本市場

近期國際匯市開始修正2002 年以來弱勢美元的趨勢，其中南韓、澳幣與歐元均呈現大幅修正(圖八，由於自2008 年以來美國金融機構陷入困難之中，資金需求龐大，造成美元需求大升，金融機構為滿足流動性，大砍海外資產，加上國際資金流入美國金援，形成美元強勢，除此以外過去投資海外規避美元下跌風險的投資人如巴菲特，也積極承購美元相關的資產，因此美元不但開始扭轉弱勢，在未來兩年內甚至可能強勢，最主要的原因在於美國實質有效匯率自2002 年下滑已造成2006 年第三季以來貿易赤字佔gdp 比重已持續改善，這樣的改善將有助於美元實質有效匯率止跌回升形成美元在未來呈現強勢(圖九。

由於經濟可能面臨急速下滑的風險，物價也將因失業率持續走升而下滑，未來核心cpi 的走勢向下居多，先前擔心通膨而不敢前進債市的投資人，在當前的走勢下將更積極(圖十，因為至少仍有半年的好光景。而美國股市近期雖已大幅修正，然而就降息循環未看到出口前，股市投資風險雖已下降，但仍將持續尋找底部，特別是債市仍將吸引資金流入，造成股市資金動能短期內難以回升。以本次房市泡沫與前次科技泡沫比較，若用美元指數將s&p500 平減，顯示當前美股就國際投資人的價值而言已與2002 年低檔區相近，然而依過去恐慌指數(vix；美股波動率指數達到高峰時，顯示未來股市有機會在半年至一年間回升(圖十一，因此美股長期投資價值雖已初步浮現，但未來半年仍將陷入整理。