◆小玉的財經新聞筆記◆

從雲端到谷底~雙D產業的困境與機會

( 2008/12/17 09:46 大華證券 )

tft lcd 的困境是循環的，復甦的關鍵在於經濟的好轉。dram 的問題則是結構的，問題的解決須賴產業的整合
tft lcd 產業最快復甦的時間點落於2h09，dram 產業則仍看不到復甦的機會
tft lcd 與dram 的現金流量問題值得關注
雙d 股價未來一季將有跌深反彈可期，可在2q09 留意tft lcd 是否因巨額虧損而出現長期的買點

◆tft lcd 與dram 的同與不同

tft lcd 與dram 皆屬高度資本密集的產業，加上供給端的前置期皆長達1~1.5 年以上，每當廠商誤判需求而過度擴充產能下，即造成產能過剩，反之亦然；因此兩者皆有典型的景氣循環特性。

另兩者過去八年來營運所產生的現金流量皆無法支應所需之資本支出，即廠商的投資回報率皆為負數，且每當景氣衰退時，廠商虧損的金額皆非常驚人，因此有所謂「燒錢」的共同特徵。

tft lcd 與dram 的不同之處主要有二：(1tft lcd 仍處於產業成長期的後期階段(lcd tv 的替代需求仍大，目前的需求不振應屬經濟循環的問題；相較之下，dram 卻面臨結構性問題。dram需求高度依賴pc 的需求成長與每台pc 搭載dram 容量的提升，而兩者皆面臨長期成長趨緩的窘境。(2dram 產業具有高度的退出障礙，即若廠商選擇停止資本支出以提升製程，則其競爭力數年後將消失殆盡；tft lcd 廠則仍可選擇以最適尺寸面板進行生產，以維持一定的營運。

tft lcd 與dram 同屬燒錢的產業，過去八年來兩者營運所產生的現金流量皆無法支應所需之資本支出，即廠商的投資回報率皆為負數，平均為-20~-30%，遠不如同屬資本密集產業的晶圓代工與封測產業，其投資回報率皆為正值，平均為40~60%(見圖一。另我們認為該統計有相對高估dram 報酬率與低估tft lcd 報酬率的可能，主因為dram 的退出障礙還是較tft lcd 為高。若廠商不再進行資本支出，則dram 未來之ebida 可能下降甚速，而tft lcd 則仍可維持一定營運。

◆tft lcd 產業最快復甦的時間點落於2h09，dram 產業則仍看不到復甦的機會

這次百年難得一見的金融海嘯對雙d景氣影響的慘烈程度與時間長短仍待觀察；我們目前預估tftlcd 最快復甦的時間點將落於2h09，復甦的關鍵在於「經濟何時好轉」；dram 則由於結構性的需求轉弱，目前仍看不到復甦的訊號，未來復甦關鍵在於「減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。過去經驗，每當面板景氣步入供給過剩、價格大幅下滑的衰退期間，面板廠常以減產來消化庫存，通常歷經3~4 個季度的庫存調整後，景氣就會轉而復甦；同時面板價格在跌破廠商生產總成本之後，通常耗時1~2 個季度就會反彈回到成本之上。本次金融海嘯對全球消費面的衝擊實在過大，儘管面板廠極力進行減產(台廠的產能利用率已將至60%以下，遠低於2000 年網路泡沫之85%與降價(it 面板價格跌破廠商現金成本已超過2 個月仍無止跌跡象，而過去面板價格接近現金成本附近即會止跌並用，迄今需求仍無法回溫、庫存問題仍無法改善、面板價格即使跌破現金成本仍無止跌的跡象，我們預估09 年全年面板產業仍處供給過剩，1q09~4q09 供給過剩幅度分別為15%、12%、8%與5%，意味將歷經至少6 個季度以上的庫存調整；同時面板價格欲回到廠商生產成本之上可能需耗時3~4 個季度，亦即09 年下半年面板廠才有機會轉虧為盈，惟真正復甦的關鍵還是在於「經濟何時好轉」或「終端需求何時回升」。

dram 產業這一次的l 型衰退不單單是全球景氣衰退的問題，而是本身產業結構性的問題，因此dram 產業復甦的關鍵不是在於「經濟何時好轉」，而是在於「結構性問題如何解決」；在長期結構性問題無法解決之前，短期產業復甦的關鍵則在於未來「廠商減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。

國內四家dram 廠從2q07 就開始步入虧損，迄今已經連續虧損7 個季度；同時dram 報價亦連跌了近8 個季度，打破過去平均約4~5 個季度下滑的紀錄。我們認為dram的需求高度依賴pc的需求量的成長與每台pc 搭載dram 容量的增加，現階段pc 每年的成長率僅剩個位數，09 年更可能步入衰退；每台pc 搭載dram 容量的成長率目前僅剩20~30%。供給端部分，廠商為維持成本競爭力，每1.0~1.5 年即須往更高階的製程發展，而每進展到新的製程即代表產出將有30~40%以上的成長(在投片量不變的情況下。因此dram 產業在找不到pc 以外的殺手級應用，供給面又持續開出的情況下，供過於求的結構性問題根本無解，在結構性問題無法改善的情況下，dram 產業未來能夠復甦的關鍵即在於未來「廠商減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。

◆tft lcd 與dram 的現金流量問題值得關注

台灣dram 廠的自由現金流量已連續「16 個季度」為負，預估09 年仍無法改善；tft lcd 廠的自由現金流量亦將於4q08 由正轉負，預估09 年全年恐由正轉負，兩者的現金流量問題均值得關注。

dram 廠過去四年的營運現金流量雖為正數，惟廠商為維持成本競爭力，每年必須耗費相當的資本資出以進行製程的更新，造成過去四年自由現金流量皆為負值。展望未來，只要dram 廠欲持續經營，並維持成本競爭力，資本支出仍無法間斷；需求端部分，dram 廠不僅須面臨pc 需求成長趨緩的困境，亦須面對景氣大幅度衰退的問題，明年的營運現金流量更無法樂觀期待，因此我們預估dram 廠明年自由現金流量將連續第5 年為負。

tft lcd 廠08 年下半年受景氣反轉，一線廠友達4q08 已面臨單季100 億元以上的虧損，預估其自由現金流量將因此由正轉負。展望未來，雖然面板廠將謹慎控制資本支出，惟全年自由現金流量恐將接近負值。

◆雙d 股價未來一季將有跌深反彈可期，惟2q09 可留意tft lcd 長期買點的出現

我們預估雙d 股價未來一季將進行反彈，且此反彈已進行當中，其原因毋關基本面。另tft lcd基本面好轉的時間點預估將落於2h09，因此可留意2q09 以後是否因巨額虧損或反應基本面即將好轉而出現長期的買點。

我們預估雙d 股價未來一季將進入反彈格局，其原因毋關基本面，主因：(1股價跌深後的技術性反彈；(2近期股價已出現利空不跌的現象；(3美國科技股已進行反彈。我們認為除非tft lcd企業盈餘轉強(或轉虧為盈，否則大格局股價仍處熊市；我們預估tft lcd 產業最快復甦的時間點將落於2h09，屆時股價才有較大波段的行情(由熊市轉為牛市，推估基本面長期買點將落於2q09。

dram 產業因本身結構性問題無法解決，基本面長期處於衰退格局，推估股價持續處於長期的熊市。