【月報】美國經濟動向觀察
( 2008/10/08 15:26 台灣工銀證券 )
《經濟紓困方案通過將減緩經濟下修幅度》
◆重點摘要
美國經濟下修壓力持續：從09/2008所公佈的經濟數據顯示，美國經濟仍在持續走緩，在此同時，08/2008油價大跌亦未使物價脫離通膨的壓力。在當前經濟衰退與物價走高壓力相當的環境下，預期fed在2008年年底前維持聯邦基金利率在2.0%的水準。
救市方案將可解決金融資產評價大跌的問題：次貸風暴所引發的金融動盪在09/2008再度擴大。美國政府除了fed積極透過公開市場釋金外以提供流動性之外，財政部所提的7000億美元救市方案將可望根本解決市場流動性不足導致金融資產評價大跌，進而拖垮金融機構的根本問題。
救市方案通過可能增添未來物價壓力：我們評估美國政府釜底抽薪式的紓困計畫，將可望大幅降低信用極度緊縮後對金融市場的威脅。但另一方面，在美國債務規模因整頓金融業而使得財政赤字進一步擴大之後，將會對美元與美債構成壓力，亦增添未來物價可能走揚的不確定性。
一、美國經濟下修壓力持續
雖然2q08美國gdp成長率在退稅措施的貢獻下，年化經濟成長率由1q08的0.9%大幅上揚至2q08的2.2%，但我們從近期所公佈的經濟來看，顯示美國經濟向下走勢的壓力其實並未降低。
◆房地產市場仍相當疲弱：
09/2008的房市數據顯示，目前美國房地產市場仍處於持續下調的階段。美國商務部所公佈07/2008營建支出由06/2008的月變動率-0.4%進一步下滑至-0.6%，跌幅不但高於市場原先所預期的-0.3%，亦為02/2008的最大降幅，若就其年增率的變動來看，營建支出年增率為11/2006以來連續第21個月呈現負增長的走勢。此外新屋開工率與營建許可亦呈現持續下滑的走勢。美國商務部於09/17/2008所公佈的08/2008新屋開工數由07/2008的95.4萬戶進一步下滑至89.5萬戶(年增率為-33.1%，為01/1991以來的最低水平(當時為79.8萬戶；08/2008的營建許可亦持續挫低，由07/2008的93.7萬戶下滑至08/2008的85.4萬戶(年增率為-36.4%，為02/1991以來的新低水準(當時為85.3萬戶。從09/2008所公佈美國房市相關數據年增率持續陡降的變動來看，顯示美國房產市場持續疲軟的狀況不易在短期內出現改變。
◆失業率續攀新高、勞動生產成本結構有利物價穩定：
08/2008美國勞動市場的人力需求持續疲弱。美國勞工部所公佈08/2008美國非農業部門就業人數，為自01/2008以來連續第8個月減少，失業率則攀升至近5年來(09/2003以來的新高水位達6.1%。美國非農業部門就業人數在08/2008減少8.4萬人，高於市場原先所預期的減少7.5萬人。而前次就業數據所顯示的06/2008和07/2008就業人數都減少了5.1萬人，但更新後的數據顯示，這兩個月的就業人數分別擴大為減少10萬人和6萬人。不過日前勞工部的調查也顯示，企業的裁員動作對於勞動生產力的提升有所助益，2q08的非農部門所有人每小時實際產出以年率計成長4.3%，較市場原先所預估的3.5%高出0.8%；非農部門單位勞動成本以年率計則反向下降0.5%，優於市場原先所預期的0.0%。若以年增率來看2q08的非農部門所有人每小時實際產出年增率則進一步提升至2q04以來的新高水位達3.4%，而非農部門單位勞動成本年增率則僅增加0.63%。在勞動生產力上升而勞動成本下降的結構下，對於物價穩定將有正面助益。
◆零售銷售續降、油價下跌有助降低通膨風險：
美國商務部所公佈08/2008零售銷售數據意外下降。美國08/2008零售銷售月變動率下降0.3%，低於市場原先平均預估的上升0.4%。08/2008美國汽油銷售下降了2.5%，若扣除汽油銷售，08/2008商品零售額則與07/2008持平。若就其年增率來看，08/2008的零售銷售年增率為1.6%，為近6年來(11/2002以來的新低水準。08/2008零售銷售數字大幅走低，這一方面反應美國消費疲軟將拖累經濟增長，另一方面顯示油價的大幅走低，將有助於降低美國通膨增溫的風險。
◆08/2008物價小跌，但核心cpi仍高於目標區間：
國際原油價格在08/2008開始出現較大幅度的滑落以及國際美元大幅走強，使得08/2008 ppi年增率由07/2008的9.8%放緩至9.6%，並未如市場原先所預期將進一步攀升至10.2%的水準。而08/2008的消費者物價指數年增率也同樣低於07/2008的5.6%達5.4%，同樣低於市場原先所預期的5.5%；而扣除食物與能源後的核心物價指數年增率則為2.5%，與前期相當。雖然國際原油價格在08/2008大幅滑落，但08/2008的物價水準還是處於相對高水位，再加上核心cpi年增率增幅目前仍高於fed的目標區間1.5%~2.0%的水準。預期物價上揚壓力尚未大幅走低之前仍將會是fed所關切的重心。
◆退稅方案效應已遞減：
美國07/2008的個人消費支出價格指數(pce年增率由06/2008的4.0%攀升至4.5%，達05/1991以來的新高。07/2008不包括食品和能源價格的核心pce年增率則上升2.4%，維持在過去自2q04以來核心pce持續在2.0%~2.5%的區間波動。從核心pce走勢持續穩定的狀況來看，顯示目前來自消費者需求所推升物價的壓力仍屬穩定。此外美國商務部亦公佈民間薪資支出。若政府退稅方案如以月增率計算，在07/2008只增加個人經常性收入約42億美元，遠低於06/2008的1499億美元和05/2008的1796億美元。顯見布希政府的退稅方案對於經濟所產生的效果已開始出現效應遞減的狀況。
◆製造業景氣持續下滑：
08/2008的ism製造業指數由07/2008的50.0小幅下滑到49.9，與市場原先平均預期的50.0表現相近。受到國際原油價格在08/2008開始出現較大幅度回檔，以及國際美元自谷底開始大幅彈升的影響，在08/2008 ism製造業指數構成項目當中的ism價格指數下滑至77.0，此一數值亦大幅低於先前市場平均所預期的82.0；08/2008的ism新訂單指數雖由低點反彈至48.3，但仍持續維持自12/2007以來，連續第9個月低於50的景氣收縮位置，顯示企業對於未來經濟景氣看法仍持續保守。此外在08/2008的實質工業生產年增率繼07/2008由正轉負至-0.4%後，於08/2008又進一步衰退至1.5%，為04/2002以來的新低，製造業產能利用率也進一步下滑，由07/2008的77.5%下滑至08/2008的76.6%，為近4年來(09/2004以來的新低。工業生產年增率下滑與產能利用率的持續走低，同樣反應出製造業景氣的持續放緩與需求面的下滑。
二、金融市場動盪與美國政府的作為
◆金融市場動盪：
09/2008中旬之後，雷曼兄弟倒閉、aig陷入財務困境、美林賣給美國銀行、美國最大儲蓄貸款銀行washington mutual(wamu賣給摩根大通，到了09/2008底，歐洲又有四家銀行被政府所接管，包括擁有104年歷史的冰島銀行glitnir bank hf、比利時的富通銀行、英國的b&b(bradford & bingley及德國銀行hypo real estate holding ag皆被政府注資成為大股東，以挽救他們免於倒閉。從09/2008的3個月libor與國庫券間利差變動來看，其不僅創下2007年次貸危機以來的新高，亦創下1987年黑色10月後的新高，顯示金融市場動盪已使得金融市場間的流動性大幅降低。
◆美國政府作為：
為了解決金融市場流動性的問題，美國政府於09/2008中下旬亦陸續展開相關措施作為因應。
1. fed擴大公開市場操作：
儘管在09/2008中旬，金融市場在雷曼兄弟宣佈破產保護、aig面臨流動性風險等金融面動盪的環境，fed並未透過降息的方式來解決問題，在09/17/2008的公開市場操作會議中仍維持聯邦基金利率在2.0%水準不變。fed之所以不考慮透過降息的手段，主要是fed對於未來物價走高仍抱持著相當高的不確定性(誠如前面所提cpi與ppi持續維持高檔，而解決市場資金緊俏的方式也不是只有降息一途。fed是採取了包括公開市場直接釋金、放寬借貸抵押限制、擴大「主要交易商借貸機制」(pdcf的抵押品範圍(涵蓋公司證券及非投資基債券等方式，來達到緩解金融市場短期資金緊俏的問題。
2. 美國財政部提7,000億美元救市方案：
為了根本解決次貸風暴後金融商品評價大跌，金融交易市場急凍導致金融體系失序。布希政府09/20/2008正式向國會要求賦予財政部廣泛權力，用7,000億美元收購堵塞金融系統、並威脅美國經濟的問題房貸資產。該計劃將把國債上限從10.6兆美元提高到11.3兆美元；除了規定每半年向國會提出一次報告，政府的作為完全不受限制，使得財政部在未來兩年將對買賣房貸債務獲得前所未有的龐大權力。儘管美國總統布希不斷呼籲國會快速通過法案，眾議院領袖也表示支持這項法案，但這項爭議不斷的法案在09/29/2008仍遭眾議院以228票對205票否決了該項法案，使得該法案前途未明。由於目前市場對於7000億美元救市方案期望甚高，預期在該法案尚未獲國會通過前，將是全球金融市場的不確定性因素。
三、結論
從近期所公佈的經濟數據顯示，雖然2q08的gdp年化季增率表現大幅成長，但美國經濟向下修正的壓力仍在持續，在此同時，08/2008油價大跌亦未使物價脫離通膨的壓力。在當前經濟衰退與物價走高壓力相當的環境下，將使得2008年年底之前fed將持續維持聯邦基金利率在2.0%的水準。
市場預估金融機構與房貸有關的壞帳高達1兆美元，雖然政府收購的問題債務最後總數會達到多少還不清楚，但美國財政部所提7000億美元金融紓困計劃金額將可大幅降低市場對於金融體系的不安全感，所以雖然該項法案雖於09/29/2008遭眾議院否決，但我們預期未來在經過白宮與國會間的往返折衝協商後仍可望通過。
儘管美國經濟走緩的趨勢未改變，金融問題也不會因為紓困計畫而立即獲解決，但我們評估美國政府釜底抽薪式的紓困計畫，將可望大幅降低信用極度緊縮後對金融市場的威脅。不過在美國債務規模因整頓金融業而使得財政赤字進一步擴大之後，將會對美元與美債構成壓力，亦增添未來物價可能走揚的不確定性。
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