預期OPEC 減產有利塑化產業反彈
( 2008/12/15 10:46 寶來證券 )
《預期4q08 為塑化產業近期谷底，建議逢低佈局》
◎研究員調升對塑化產業看法至中性偏多，主要理由：1.目前塑化價格超跌：目前塑化報價回到2002~2003 年水準，但當時石油價格約20~30 美元/桶，以目前油價來看，顯然塑化報價已經超跌。2.庫存回補需求顯現：上週塑化報價大幅震盪，部分庫存回補買盤已經進場。3.各國振興經濟方案將逐步發酵：近期全球聯合大幅降息、挹注流動性加上各種財政/貨幣政策將帶動經濟活動慢慢復甦。4.原料成本逐步降低：目前中油11 月乙烯合約價已經來到每噸700美元，較高點1740 美元跌幅達六成。
◎預期opec 將於11 月29 日在開羅舉行非常規會議，並於12 月17 日在阿爾及利亞召開會議。一般預料將減產150~200 萬桶/日。在供給減少、冬季取暖需求增加以及全球央行降息以及大力挹注流動性下，預期此次減產效應將在12 月份起開始發酵，未來油價有機會緩步走揚至60~70 美元/桶，帶動塑化報價上漲，有助需求進一步回籠以去化高價庫存，並改善產品負利差的虧損狀態。
◎各塑化產品報價10 月份大跌超過30％，加上高價原料/成品庫存，塑化廠包括台塑四寶第四季都面臨虧損窘境。由於塑化產業整體開工率仍低、且中東產能將在明年陸續開出，塑化報價沒有大漲空間，僅是短期反彈。加上明年3 月底將公布今年財報，難看的財務數字將對股價造成壓力，建議操作期間約3 個月(12~2月。風險因子包括：1.油價走勢不如預期，無法帶動塑化報價上揚；2.系統性風險：如美國車廠因紓困案不過而倒閉，再次衝擊全球股市。
◎我們推薦報價率先反彈的產品包括pvc、pe、dop，由於二線廠本益比偏低加上產能調整較為彈性，未來股價表現將優於四寶，推薦標的為華夏 1305(TW) 、聯成 1313(TW) 、台聚 1304(TW) 和亞聚 1308(TW) 。
◆國際油價跌勢不止，opec 將減產刺激油價
由於國際油價跌勢不止，opec 將於11 月29 日在開羅舉行非常規會議，並於12 月17 日在阿爾及利亞召開會議，為進一步減產作準備。一般預料將減產150~200 萬桶/日。在供給減少、冬季取暖需求增加以及全球央行降息以及大力挹注流動性下，預期此次減產效應將在12 月份起開始發酵，未來油價有機會緩步走揚至每桶60 美元以上。
◆塑化產業現況及看法
各塑化產品報價10 月份大跌超過30％，加上高價原料/成品庫存，塑化廠包括台塑四寶第四季都面臨虧損窘境。研究員調升對塑化產業看法主要理由：1.目前塑化價格超跌：目前塑化報價回到2002~2003 年水準，但當時石油價格約20~30 美元/桶，以目前油價來看，顯然塑化報價已經超跌。2.庫存回補需求顯現：上週塑化報價大幅震盪，部分庫存回補買盤已經進場。3.各國振興經濟方案將逐步發酵：近期全球聯合大幅降息、挹注流動性加上各種財政/貨幣政策將帶動經濟活動慢慢復甦。4.原料成本逐步降低：目前中油11 月乙烯合約價已經來到每噸700 美元，較高點1740美元跌幅達六成。
儘管需求仍然疲弱，但已有部分庫存回補買盤，市場多空看法紛歧，因此仍有部分廠商持續觀望，再者，第一波僅是庫存回補，並非經濟好轉的需求回升。
◆基於opec 減產刺激油價以及各國政府救市推動需求回籠的前提下，預期塑化產業營運將逐季好轉
若此時opec 減產能有效激勵油價走揚，則有助需求進一步回籠以去化高價庫存，加上合約價的遞延效應，未來報價走揚但原料合約價持續下滑，將有助於扭轉塑化廠目前負利差的虧損狀況，另外，各國政府擴大公共支出等方案、挹注流動性及央行大幅降息，各種財政、貨幣政策將在未來逐漸顯現，並推升塑化產品需求。研究員預估第四季塑化廠都將虧損，明年第一季起可望小賺或虧損縮小，由於第三季通常是塑化旺季，因此未來四季的獲利狀況將呈現逐季走揚，第四季可望為近期谷底，未來股價將有一波反彈走勢，建議可以逢低佈局。但整體開工率仍低，加上明年3 月底將公布今年財報，難看的財務數字將對股價造成壓力，建議操作期間約3 個月(12~2 月。風險因子：1.油價走勢不如預期，無法帶動塑化報價上揚；2.系統性風險：如美國車廠因紓困案不過而倒閉，再次衝擊全球股市。
◆僅是短期反彈，風險因子為：油價走勢不如預期、系統性風險
由於塑化產業整體開工率仍低、且中東產能將在明年陸續開出，塑化報價沒有大漲空間，僅是短期反彈。加上明年3 月底將公布今年財報，難看的財務數字將對股價造成壓力，建議操作期間約3 個月(12~2月。風險因子包括：1.油價走勢不如預期，無法帶動塑化報價上揚；2.系統性風險：如美國車廠因紓困案不過而倒閉，再次衝擊全球股市。
上週塑化報價已與油價脫鉤，主要係因價格跌幅過深以及中國四兆人民幣振興經濟方案出台後帶動部分廠商回補庫存。研究員預估短期內油價超跌，將有機會止跌反彈，帶動塑化報價繼續走揚，預期未來三個月內股價將有一波反彈走勢，研究員調升塑化產業短期看法至中性偏多。由於二線廠本益比偏低，加上產能小調度較為彈性，較一線廠更能快速轉虧為盈，未來股價表現相對活潑，建議以率先反彈的dop、pvc、pe 產品，包括華夏、台聚、亞聚、聯成等為佈局標的。
◇華夏 1305(TW)
華夏十月營收5.48 億元、yoy -20.5％，本業虧損3 千萬元，轉投資台氯由於需求疲弱九月份停工加上原料庫存成本高，單月虧損8 千萬元，合計單月虧損1.1 億元，或eps -0.26 元。十月份起，華夏pvc 產能已經全開以去化vcm庫存，轉投資台氯也在10 月底開車。由於pvc 價格在10 月份由每噸940 usd 降至635 usd，11 月份最低來到580 usd，vcm價格10 月份由768 usd 跌至505 usd，11 月vcm現貨價跌至每噸405 usd，預估華夏11 月整體虧損將持續擴大1.6 億元，近期受到印度信賴集團停產以及大陸4 兆振興經濟方案激勵，塑化價格全面反彈後，已有部分需求回籠，11 月份接單6000 噸已接近正常水準，目前停止報價。
預估消化部分高價庫存後，12 月份虧損可望大幅縮小至0.4 億元。預估明年第一季可望達到損益兩平。大陸電石法pvc 短期內不具競爭力：電石法pvc 佔大陸產能70％以上，供應廠商40 家，佔602 萬噸，26 家停工，其餘平均開工率30~40％，乙烯法3 家92 萬噸，一家停工，60~70％，混合法4 家，停2 家，開工率40％。目前電石法成本約在6000rmb，目前國際pvc 行情約每噸600 usd，或人民幣約5100rmb，短期內電石法pvc 無競爭力而關廠。
展望明年，受需求疲弱及價格大跌影響，預估營收仍將持續下滑，對pvc 產業較有利的是由於中東及大陸大量乙烯產能開出，有助壓低原料成本，毛利可望由今年8.35％提高至10％。預估華夏08 年營收89.5 億元，yoy +2.32％，稅前淨利1.97 億元、yoy +248.68％，稅後eps 0.41 元。09 年營收71.6 億元、yoy -20％，稅前淨利2.65 億元、yoy +34.64％，稅後eps 0.52 元。以08 年底淨值11.76 元，目標價給予0.6xpb08。
◇聯成 1313(TW)
聯成主要產品為dop 及pa，分別佔營收比重達64％、29％，另有部分合成樹脂。dop 及pa報價今年以來分別由高點每噸2090 美元、1530 美元最低來到710 美元、600 美元，跌幅達66％、60.7％，由於中國振興經濟方案出台後，部分公共建設支出提高對pvc 的需求，軟質pvc 的生產須使用dop 作為軟化劑，dop 及pa 價格隨著pvc 需求回籠，分別反彈65 美元、75 美元，或9.2％、12.5％。
由於台塑年產25 萬噸正丁醇廠，該產能將排擠其他廠商轉而生產正丁醇的同類產品2-eh，因2-eh 是dop 的上游原料，2-eh 價格下滑將有利dop 的成本降低。在10 月塑化原料跌勢擴大下，預估聯成11 月營收將持續下探，為了消化高價庫存更將衝擊第 4 季獲利，研究員預估聯成仍可維持獲利，eps 0.1 元；由於聯成產品不會受到中東產能衝擊，營運相對穩健，預估聯成08 年營收73.5 億元，yoy -3.27％，稅前淨利13.1 億元、yoy -43.7％，稅後eps 1.44 元。預估09 年營收63.9 億元、yoy -13％，稅前淨利9.5 億元、yoy -27.3％，稅後eps 0.99元。以08 年底淨值17.5 元，目標價給予0.6xpb08。
◇台聚 1304(TW)
受到全球金融風暴影響，景氣下滑導致需求疲弱，加上銀行緊縮銀根，企業難以取得融資以及貿易商拋貨求現，台聚出貨量自七月份起呈現逐月遞減，九月份出貨僅六成，為了控制庫存，九月份開工率降至四成多，十月份更低，僅三成多。目前公司採取現款交易，放帳需要抵押，短期內無倒帳風險。
塑料價格近期跌幅加劇，目前hdpe、lldpe 價格為每噸765 美元、795 美元，自高點累計跌幅達58％。近期由於大陸四兆人民幣振興經濟方案出台，激勵大陸ldpe、lldpe 的需求回籠，加上主要塑化廠持續降低產能利用率，韓國hanwha 集團將pe 產能利用率降至50％，在回補庫存需求顯現及供給持續降低下，hdpe 及lldpe 價格自上週低點695 美元/噸、705 美元/噸分別彈升70 美元、90 美元，或約10.1％、12.8％。
由於價格下跌以及原料成本仍在高檔，預估台聚第四季將出現虧損，eps -0.28 元。但由於eva 價格仍在高檔，若塑化報價持續反彈，明年第一季可望轉虧為盈。
預估台聚全年營收123.8 億元、yoy +3.94％，稅前淨利13.9 億元、yoy -13％，稅後eps 1.46 元、yoy -23％。展望09 年，預估中東pe 產能在第二季陸續開出，屆時報價仍將滑落，整體產業面臨極大挑戰，預估09 年營收102.8 億元、yoy -17％，稅前淨利8.6 億元、yoy -38％，稅後eps 1.01 元。以08 年底淨值15.63 元，目標價給予0.7xpb08，操作上建議逢低佈局為主。
◇亞聚 1308(TW)
亞聚主要產品為ldpe，中東新產能約為110 萬噸/年，預期可能會延後1~2 季開出。eva 部分，全球產能約為200~260 萬噸，且近幾年無新增產能，供需相對平衡，目前價格維持在每噸1400 美元。
塑料價格近期跌幅加劇，目前ldpe 價格為每噸845 美元，自高點累計跌幅達56.6％。近期由於大陸四兆人民幣振興經濟方案出台，激勵大陸pe 需求回籠，加上主要塑化廠持續降低產能利用率，韓國hanwha集團將pe 產能利用率降至50％，在回補庫存需求顯現及供給持續降低下， ldpe 價格自上週低點805 美元/噸上漲40 美元，或約4.9％。
由於價格下跌以及原料成本仍在高檔，預估亞聚第四季恐難逃虧損命運，eps -0.18 元。但由於ldpe 受中東產能衝擊較小，若塑化報價持續反彈，明年第一季可望轉虧為盈。
預估亞聚全年營收58.1 億元、yoy -4.15％，稅前淨利7.8 億元、yoy -21.7％，稅後eps 2.27 元。展望09 年，預估中東pe 產能在第二季陸續開出，屆時報價仍將滑落，整體產業面臨極大挑戰，預估09年營收49.4 億元、yoy -15％，稅前淨利4.8 億元、yoy -39％，稅後eps 1.43 元。以08 年底淨值21.3 元，目標價給予0.6xpb08，操作上建議逢低佈局為主。
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