歷一波迅猛上漲之後﹐人民幣兌美元進入了一個休整期﹐似乎正在為繼續上行積聚動能。然而﹐儘管人民幣升值趨勢似乎無可質疑﹐但其具體升值步伐卻變得更加難以預測。

有諸多理由相信﹐至少在可預見的將來﹐人民幣兌美元及其他主要貨幣還會繼續上漲。原因之一是﹐中國在貿易項目下和資本項目下都存在巨額順差﹐這意味著人民幣的外部需求遠遠超過了中國自身的外匯需求。原因之二是﹐中國通貨膨脹率持續飆升﹐今年已經超過了8%﹔本幣升值有助於中國央行抵消石油等進口商品的價格漲勢。

實際上﹐考慮到幾乎沒有人認為人民幣短期或將走低﹐人民幣有時被稱為全球金融市場最大的單向押注。目前美元波動於人民幣6.90元左右﹐而2005年7月人民幣匯率改革之前﹐美元匯率還處在人民幣8.28元的高位。

對中國大陸以外的散戶投資者而言﹐從人民幣升值中獲利的途徑雖然不多﹐但卻正不斷擴大。香港居民可以在銀行開設人民幣帳戶。在美國﹐許多銀行推出了基金、票據等場內交易產品﹐可按照人民幣與其他貨幣的走勢提供回報。WisdomTree Dreyfus Chinese Yuan Fund是一只新推出的交易所買賣基金﹔據其招股說明書介紹﹐該基金通過衍生產品創建出一種“從經濟學上說類似於以人民幣計價之貨幣市場證券的頭寸”。

人民幣升值預期也給北京帶來了問題。隨著海外資金不斷涌入中國﹐人民幣升值壓力日益加大。但掌控人民幣匯率的中國央行希望限制國際資本大筆流入、控制人民幣升值步伐﹐以便本國出口商與其他企業能有時間進行調整。因此﹐在中國央行的管理下﹐今年人民幣升值幅度急劇變化﹐令許多市場人士感到困惑。

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人民幣兌美元今年第一季度飆升了4.1%﹐折合成年率的升值幅度在16%以上﹐但4月中旬則基本停滯不前﹐直到5月中旬才重拾升勢。這給離岸遠期市場帶來了諸多混亂﹐遠期合約主要以外匯為交易對象﹐是國際機構投資者對人民幣等受到嚴格管制的貨幣進行風險對沖或投機的主要工具。

瑞士銀行(UBS)中國經濟學家汪濤表示﹐中國政府可能希望注入一些不確定因素﹐以掌控遠期市場的人民幣升值預期﹔但他認為中國不會允許人民幣延續第一季度的飆升勢頭。他說﹐在稍事休整之後﹐目前人民幣又開始繼續上行﹐回到正常的升值步伐──不會止步不前﹐但也不會重演第一季度的漲勢。

6月份人民幣兌美元累計上漲了大約1.3%﹐漲幅高於5月與4月的0.7%與0.3%。而推動人民幣上漲的許多因素仍然存在。美國銀行(Bank of America)分析師上週寫道﹐中國近期上調了國內成品油價格﹐加重了通貨膨脹壓力﹐人民幣升值將日益成為中國央行在遏制通貨膨脹方面簡便而有效的手段。

從目前離岸市場遠期合約來看﹐市場預計未來12個月人民幣兌美元或將上漲6.3%左右。但鑒於人民幣升幅最近的劇烈波動﹐即便是長於判斷匯率走勢的大型投資者﹐目前積極交易人民幣衍生產品的興趣似乎也有所下降。匯豐(HSBC)外匯交易策略師理查德•耶岑加(Richard Yetsenga)說﹐考慮到人民幣升值步伐的大幅變動﹐繼續持倉變得愈加困難。

耶岑加指出﹐另外一個複雜因素是﹐人民幣或將開始更多地兌歐元等貨幣升值﹐而不僅僅是兌美元走高。人民幣的最大漲幅出現在美元大幅下挫之際﹐但許多分析師認為﹐隨著美國聯邦儲備委員會(Fed)停止減息並開始考慮加息﹐今年美元有望觸底反彈。

國際社會也向中國不斷施加政治壓力﹐要求將人民幣升值範圍擴大到美元以外的其他貨幣。由於人民幣兌歐元表現疲軟﹐中國對歐洲的貿易順差進一步擴大﹐歐元區政界與商界已經抱怨連連。

實際上﹐人民幣走勢已經開始更緊密地追隨其有效匯率的估值﹐有效匯率即人民幣兌中國所有貿易夥伴國貨幣的總體匯價。在5月份的貨幣政策報告中﹐中國央行似乎暗示傾向於以有效匯率為基準。經濟學家認為﹐這一做法是明智的﹔但由於涉及多種貨幣﹐預測有效匯率將更加困難。

雖然中國央行在逼退部分金融投機者方面可能取得了一定成效﹐但人民幣本質上說仍處在上行通道中。有鑒於此﹐國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)總裁多米尼克•斯特勞斯－卡恩(Dominique Strauss-Kahn)的言論也就不足為奇了﹔他上週表示﹐人民幣仍然存在明顯低估。

Andrew Batson