【雙週刊】鋼鐵產業現況與展望
( 2009/03/25 14:45 康和證券 )
受到全球金融風暴的影響，全球鋼鐵產業自2005年以來持續向上不墜的榮景在去年4q一夕破滅。由於下游需求大幅消失，嚴重供過於求以及市場庫存的壓力造成了鋼價崩盤，然而成本卻居高不下，因此使得全球各鋼廠紛紛出現了鉅幅虧損。今年以來歐美等地市場的需求仍然沒有明顯的恢復跡象，中國大陸市場需求雖然在其擴大內需政策帶動之下一度增加，並帶動鋼價走揚，但是近期又傳出市場供過於求嚴重，使得鋼價再度回跌到去年底的低點水準。而在國內鋼鐵市場方面，中鋼雖然開出了高於市場預期跌幅的4、5月雙月盤價，寄望採用下游能因此強化國際競爭力，對中鋼的提貨量也能有較大回升；然而目前來看，由於國際市場需求實在太弱，國際流通行情持續下滑，使得中鋼原料的成本仍舊高於國際流通行情一段距離，調降盤價的效果可能大打折扣。研究部認為，當前鋼市需求疲弱的情形可能要等到目前正在進行中的新年度合約煤、鐵價格談判結果出來，產業鏈中各環均能據此確定未來成本位置後才能獲得改善，幅度如何則視終端需求的復甦程度而定；惟這點由目前全球的景氣展望來看並不宜太過樂觀。也因此研究部對於國內各鋼廠今年的獲利展望預估仍持保守看法。
壹、需求消失，鋼價崩盤，短期內恐難有明顯實質回升
國際鋼價自2006年以來即逐漸走揚，而自2007年年底開始隨著全球原物料行情飆漲，價格開始加速上揚，也因此使得煤、鐵礦商大幅調高年度合約價－鐵礦砂合約價調升幅度平均約達八成，煤礦更因為受到北澳煤礦產區水災的影響，大漲超過2倍－再加上運費也隨著強勁的需求而水漲船高，bdi指數在去年5月間達到11771點的歷史高峰，所以鋼價也在原料成本大幅墊高之下，約在去年6~7月之間上漲到歷史高峰。然而首先是在北京奧運後中國市場發現需求減弱，大陸內地鋼價首先開始下滑；由於中國市場是近年來全球鋼材最主要生產以及需求成長來源，國際鋼價即已經受到影響，價格出現鬆動，而到了9月金融風暴爆發之後，在需求鉅幅萎縮之下，為了避免庫存堆積並消化高額庫存，各鋼廠紛紛開始大規模減產，同時全力拋售庫存，全球鋼價即因此一瀉千里。
不過，遠東區鋼價的指標－中國鋼價－卻在去年11月落底後出現明顯反彈，2個月內由最低跌破每公噸2900人民幣的價位一路上揚到今年2月初突破每公噸4100人民幣的水準(見圖三。由於需求看似明顯復甦，寶鋼也因此連續調漲1、2、3月份的盤價。中國市場的現象一般推測是由於市場過度超跌後回補庫存，再加上政府政策刺激之下的結果。根據iisi(國際鋼鐵協會的統計數據也可發現，中國大陸的粗鋼產量自去年12月以來確實有明顯增加，甚至因此推動了全球1月份粗鋼產量的回升。然而，鋼鐵產品除了條鋼類之外，畢竟大多數是應用於工業製品上；但全球經濟除了中國大陸以外並沒有好轉的跡象，如汽車業等工業生產持續萎縮，因此對於鋼鐵的需求也仍然低迷。這從北美地區熱軋鋼捲報價自去年底崩跌以來並未反彈過可資證明(見圖四。而這使得中國大陸的鋼鐵出口仍持續大幅度的下滑。出口大幅下降，對照產量反而向上提升的情形，顯示多出的產出絕大多數留在其國內。由於中國大陸鋼鐵產能嚴重過剩，相當仰賴出口來去化產能，因此在回補庫存的假性需求結束之後，供過於求以及庫存壓力使得中國鋼價再度向下反轉，又回到了約每公噸3600人民幣的價位。再加上近期來自俄羅斯、烏克蘭，因受惠於其幣值大貶而全力拋售的超低價鋼胚和熱軋鋼捲(報價甚至僅約350美元/公噸左右大舉進入亞洲市場，更使得當前鋼價走勢並不樂觀。
根據歷史資料，鋼材的表面消費量和全球gdp的成長率有極高的正相關性，因此在當前經濟學者及預測機構普遍預期全球gdp成長率可能趨近於0甚至是負成長，景氣最快要到今年年底至明年初才會有復甦機會之下，鋼材的表面消費量難有明顯回升。而專業鋼鐵研究機構wsd預估，鋼鐵產業景氣將至今年2q才會落底，3q起緩步回升。所以短期內在需求預期仍將持續疲弱之下，鋼鐵市場依舊處於嚴重的供過於求，價格難有實質的明顯回升。
貳、上游鋼廠今年獲利展望仍不樂觀－由原料成本分析
去年第四季需求突然消失造成了鋼價的崩盤，也使得各鋼廠均出現了嚴重的庫存。尤其是在前三季鋼價和成本均創下歷史高點之下，存貨跌價損失的影響也更為嚴重。而對於主要的亞洲區高爐煉鋼廠來說，由於主要的煤、鐵原料多採取和礦商簽訂長一年期合約的方式購料，但是目前的合約價、量均是在去年鋼價最高點時簽訂，造成了4q鋼價崩盤後，一方面原料成本遠高於產品售價卻無法降低，另一方面在大幅度減產之下卻仍需要提基本合約量，使得原料庫存持續上升的情形，損失的幅度更遠大於以現貨為主的煉鋼廠(如以廢鋼為原料的電爐煉鋼廠。由於礦商去年大幅調漲合約價(澳洲鐵礦上漲85%約達95美元/噸，巴西鐵礦上漲65%約達85美元/噸，焦煤更大漲超過2倍，超過300美元/噸，再加上運費也達到歷史高峰，因此估計在鋼價崩盤之前，中鋼等高爐鋼廠的成本可能高達每公噸690美元。4q雖然運費大幅回跌，其他原物料價格(如廢鋼等也顯著下降，但是因為煤、鐵合約價不變，因此估計熱軋鋼捲成本仍達每公噸600美元左右。相較於年底約在450~500美元/公噸的熱軋市價，虧損幅度驚人。所以以中鋼為例，去年4q即大幅提列存貨跌價損失約111億元，以及預提今年1q的合約原料進或合約損失約59億元。
在去年年底大幅提列存貨跌價損失以及進貨合約損失後，理論上若依據去年年底市價完全提足，庫存鋼品成本則已經下降到去年年底水準(以熱軋鋼捲為例約在每公噸450~500美元之間，而1q09生產的成本也因為原料成本下降而會和庫存成本相當。不過由目前市價來看，鋼品價格甚至已經跌破去年年底市價，再加上因減產所導致單位成本的提高，對於上游高爐鋼廠來說目前將可能又陷入虧損的狀況。由於產品價格難以回升，因此目前上游鋼廠的獲利希望，唯有來自於新年度原料合約價格能大幅度的調降。目前談判仍在進行中，在鐵礦砂方面，以中國大陸鋼廠為主的鋼廠方雖然在鋼價低迷，需求疲弱之下，一般認為具有談判的優勢，尤其中國大陸鋼廠放話要求新年度價格須調降5成以上。不過由於礦商方面是由澳洲bhp billiton、rio tinto和巴西cvrd三家壟斷全球超過四分之三的礦源，立場也相當強硬，目前則採取拖延戰術，企圖將談判拖延到2q末，因此短期內談判結果可能仍難以確定。研究部目前預估新年度合約降價幅度約三成。煤礦部分則較為單純，由於去年的大漲相當程度是受到油價飆漲以及澳洲北部礦區嚴重水災的影響，如今油價已經大幅滑落，澳洲礦區也恢復正常，加上去年以來小型礦場紛紛投入市場，因此價格大幅下降應無問題，目前關切點僅在於新年度合約是否能回溯到1月起適用。研究部目前預估新年度煤礦合約價約調降五成。
若根據煤降價五成，鐵降價三成的假設預估，則在不考慮庫存效應下的新年度中鋼熱軋鋼捲成本預估將如下表：
由於中鋼在亞洲各鋼廠中向來以成本控制能力佳聞名，換言之，即使用以上預估的大幅度降幅來計算，成本也僅和目前的遠東區熱軋價格相當，因此對於缺乏自有礦源，以合約原料為主的鋼廠(如日、韓國鋼廠、中鋼、中國寶鋼等來說，目前困境不言可喻。不過，由於不賺錢的生意沒人會做，若價格不佳，市場上減產幅度會再拉大，因此若樂觀來看，不是談判結果可能可能較原本預期更好，就是鋼價在現階段的觀望氣氛度過後將出現回升。研究部認為，由於需求展望仍然低迷，市場產能嚴重過剩，即使中國大陸本身需求優於預期，也無法消化市場產能，且又面臨俄羅斯、烏克蘭等獨立國協國家鋼品傾銷的問題，鋼價要能有顯著回升的可能性不高，因此比較傾向談判結果會優於原本預期的假設。實際上，由近期已經宣佈的日、韓鋼廠所簽訂的部份煤、鐵礦採購合約談判結果均有利於鋼廠，降價幅度均優於原本預期幅度(鐵礦砂降價約超過四成，煤價降價最多更達六成來看，市場仍可樂觀期待最終談判結果。惟原料的大幅度降價，是否可能反而造成鋼價的更進一步下滑，則將是談判結果確定後的一大變數。
參、相關個股
◆中鋼 2002(TW)
中鋼在2月中時公佈4~5月份雙月盤價，平均降幅約14.03%，約3354元，並追溯到1q。中鋼4、5月盤價的降幅在2月中當時可說是超出市場預期，新盤價以熱軋鋼捲為例，價格約下降到約500美元/公噸的水準，和當時市價已經極為接近。由於調降幅度超出預期，使得1q獲利必然將低於原先市場預期，所以一般解讀是這是為了希望能藉此應強下游在國際間的成本競爭力，進而增加提貨量，使得本身產能利用率能夠回升，庫存也能夠有較明顯消化。然而，隨著國際鋼價自2月以來持續大幅回檔，使得中鋼的4、5月盤價又已經高於市價許多；而對於產品價格同樣持續下滑的下游而言，採用中鋼料更是不敷成本(以熱浸鍍鋅鋼板為例，依照目前報價約640美元/公噸。若採用中鋼熱軋料源，可能會出現負毛利，因此對於中鋼料源的提貨意願仍舊未有明顯提升。而這預計也將造成中鋼的營收獲利持續下降，但是庫存卻無法紓解的情形。目前鋼價已跌破去年年底低點，再加上庫存居高不下，使得市場對於中鋼1q的庫存跌價損失升高的可能又充滿疑慮。
不過，雖然1q獲利展望可能更低於原先預期，但中鋼目前對於2q後展望則仍保持樂觀，主要依據在於隨著煤、鐵合約價格逐漸談定，在預期皆會有相當大幅度的下降之下，2q起原料成本將會逐漸下降，使得2q起獲利率即可望反彈回升，1q將會是全年營運谷底。此外，其3號高爐已經排定於4月起開始進行大修，季產能預期將減少70萬噸；而1號高爐則排定將於3~4q之間進行大修。在3號高爐大修期間，因供給減少，使得價格可望有所支撐，庫存也可持續消化。下半年若需求如預期開始復甦，則可望因供給增加仍相對有限，而成為推動鋼價回升的動力來源之一。
研究部則認為，目前仍然難以樂觀看待中鋼2q後展望，主要原因在於終端需求太弱，而全球，尤其是中國大陸產能嚴重供過於求的狀況持續壓抑鋼價的復甦；而相對於全球鋼廠，中鋼的產能規模仍小，因此本身的減產動作也不足以對於國際鋼價造成影響。至於煤、鐵原料雖然皆可望有相當大幅度的降價，但是受到新合約原料的運輸需要一段時間，以及原本即有不少高價成本庫存待消化的影響，除非新合約價可追溯到年初，不然估計最快也要到3q以後才會看到較明顯的成本下降；且即使原料成本順利降低，鋼價也仍然可能因此同步下滑，因此研究部認為並不宜對於原料成本下降的效益過於樂觀，終端需求能有效復甦才是鋼廠獲利回升的關鍵。
中鋼前2月的營收和出貨量皆仍符合預期。研究部以出貨量約160萬噸計算，預估中鋼1q營收348.35億元，qoq-36.8%。毛利率方面，加計可能的存貨跌價損失，預估毛利率0~1%。因此預估1q09稅後虧損12.45億元，eps-0.1元。而在假設鋼價沒有更進一步下滑，而新年度煤、鐵原料合約價分別下降約5成以及3成，並於5月起逐漸反應於成本計算，預估2q可回到損益平衡附近。下半年出貨量可望逐漸回升，全年則以出貨約760萬噸的假設(08年出貨974萬噸，預估全年營收1586.22億元，yoy-38.12%，稅後淨利83.72億元，yoy-63.67%，eps 0.67元，年底每股淨值19.83元。雖然1q將是全年谷底，2q後營運可望開始緩步回升，但由於短期內產業展望仍無明顯好轉跡象，而市場也早已預期新年度合約煤、鐵價格的大幅調降，因此投資建議維持中立，以預估1q末每股淨值約19.05元計算pbr 1.1~1.3x。
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