◆小玉的財經新聞筆記◆

金融業獲利評析

( 2009/04/14 09:45 台灣工銀證券 )

◆重點摘要/投資建議

金控股03/2009獲利表現並不佳，mom-55%，主因為壽險股的獲利大幅減少所致。

三次江陳會預計在05~06/2009簽署兩岸金融mou，對金融股的股價具有題材激勵效果，ibts認為主要受惠以產業龍頭股為主，投資首選為富邦金、國泰金、第一金、中信金、元大金、國票金等6家，近期金融股股價已陸續反應此題材，04/13/2009金融指數收盤價659.68，pbr1.03x，由於短期金融股的漲幅及評價皆已提高，慎防追高風險，建議可在mou簽署前區間操作，其中票券股為2009年唯一基本面趨勢向上的產業，在利率沒有反轉之前仍維持買進建議。

◆產業分析

◇金控股03/2009獲利評析

13家金控03/2009自結稅後盈餘僅新光金呈現虧損，其餘皆呈現獲利，mom呈現成長的有6家：(1證券股的元大金因元大銀所得稅利益及受惠台股成交量放大，單月獲利躍增至10.16億元，mom+400%，表現最為優異；(2票券股的國票金則持續因低利率環境帶來的利差擴大，淨利息收入維持在高檔震盪，mom+21%表現不惶多讓；(3銀行股的兆豐金、中信金、第一金獲利表現持穩，mom+10~23%的幅度，然玉山金、台新金、永豐金則呈現衰退；(4壽險股02/2009獲利表現最優，然03/2009因新台幣急升造成的匯損壓力，且操作股市策略保守，獲利衰退幅度大，新光金單月呈現虧損28.58億元，導致1q09轉虧6.98億元，富邦金單月僅小賺0.1億元，mom-99%，國泰金單月小賺8.48億元，mom-62%。

◇2009年金融股觀察重點：mou與併購題材

整體而言，金控股03/2009獲利表現並不佳，mom-55%，主因為壽險股的獲利大幅減少所致，展望2q09，ibts認為：(1銀行股的淨利差走勢仍將持續下滑，因各家銀行負債重訂價的時間不同，預估可望在2q09末~3q09落底，故2q09的獲利可能為谷底；(2壽險業持續面臨新進資金去化問題，低利率時代將壓縮壽險業投資報酬率，造成嚴重利差損且abx index的信評等級走勢尚未看到回升跡象(短期呈現走平，壽險股仍面臨投資跌價損失及資產減損疑慮，新光金2q09將有出售a11的73億元獲利入帳，可望能順利轉虧為盈；(3票券股的華票及國票金在低利率環境下，利差維持高檔震盪，雖2q09的獲利表現恐將不如1q09來的亮眼，但仍將維持在高檔。

雙卡利率上限調降至12.5%，對本國銀行衝擊將以消金業務較多的銀行為主，01/2009雙卡循環餘額前五大為萬泰銀、中信銀、台新銀、玉山銀、國泰世華銀，受影響的絕對金額較大，另外針對上市櫃之本國銀行23家做敏感性分析，因無法得知各家銀行的客戶結構，故不能預估利率調降後對循環餘額的影響金額，僅以01/2009信用卡循環餘額及現金卡放款餘額為計算基礎，估計利率下調2~6%對銀行的獲利影響程度，可知對以雙卡為獲利引擎的銀行影響較大，衝擊前五大為萬泰銀、台新銀、玉山銀、聯邦銀、遠東銀等，故雙卡利率上限調降至12.5%的影響，中小型銀行以萬泰銀受衝擊程度最大，金控股則是中信金、台新金、玉山金的衝擊程度較大。

◇核心持股獲利預估與投資建議

ibts對金融產業基本面仍維持中性看法，然三次江陳會預計在05~06/2009簽署兩岸金融mou，對金融股的股價具有題材激勵效果，ibts認為主要受惠以產業龍頭股為主，投資首選為富邦金、國泰金、第一金、中信金、元大金、國票金等6家，近期金融股股價已陸續反應此題材，04/13/2009金融指數收盤價659.68，pbr1.03x，由於短期金融股的漲幅及評價皆已提高，慎防追高風險，建議可在mou簽署前區間操作，其中票券股為2009年唯一基本面趨勢向上的產業，在利率沒有反轉之前仍維持買進建議。

DRAM合約報價評析

( 2009/02/23 09:32 台灣工銀證券 )

◆重點摘要/投資建議

dram現貨價格回檔至1美元以下，02/2009下旬dram價格未能調升，反應需求仍疲弱，國內dram廠1q09仍將虧損，2q09若茂德持續營運，而全球dram廠未增加減產幅度，則2q09的dram價格仍不易回升至廠商的現金成本之上。

政府對國內dram廠的整併動作並未改善dram的市場結構，預估2009年國內dram廠仍虧損，財務結構較佳的的華亞科建議區間操作，而南科、力晶、茂德仍維持觀望的投資建議，創見營收表現佳，建議買進，目標價2009年per 14x。

◆產業分析

◇02/2008下旬dram合約報價與前次報價持平

1. 依據集邦科技(dramexchange02/2009下旬的dram報價(表一，ddr2 1gb的dram合約價報價持平，未能維持前次報價的上漲趨勢，其中1gb顆粒的前次報價漲升了8.64%。現貨報價部分，512mb顆粒報價為0.45美元，1gb顆粒報價0.86美元，較02/06/2008的報價下跌了16.67%與18.35%，反應市場需求仍疲弱。

2. 因為奇夢達可能倒閉關廠而使供給將減少的預期心理而帶動的價格漲勢在實際需求仍疲弱的影響下，現貨價格出現下滑的情況；而現貨價格已貼近合約價，合約價未如預期上漲，反應終端需求不振與庫存尚未消化完。但在全球dram廠減產下，2q09起供需失衡的情況可望漸漸改善，ibts預期1gb dram顆粒價仍可回到1美元之上。

◇茂德之後，力晶與南科在2q09亦有公司債到期可贖回

1. 繼茂德的3.36億美元(約台幣110.71億元海外可轉換公司債在02/14/2009開始可贖回之後，國內dram廠中的力晶在06/17/2009將有1.58億美元(約台幣52.93億元的海外可轉換公司債到期，而南科則在04/25/2009則有25億元需償還。力晶在3q08的現金部分仍有160.62億元，而銀行借款的部分可望展延，以其現金流出的的速度與需償還的金額比較下，ibts預期力晶有能力償還此一債務，而南科在台塑集團的支援下，應有能力償還04/2009到期的欠款，至於華亞科至4q09才有20億元的公司債需償還。

2. 近期的dram價格最高來到1.1~1.2美元之間，仍低於國內dram廠的製造成本，因此國內dram廠在1q09仍將虧損。而02/2009底無論政府提出何種策略整併國內dram廠，預期對整體dram市場結構並未有改善的效用，且若茂德在政府的援助下持續營運，而全球dram廠未進一步減產，則2q09的dram價格雖有機會向上，但仍不易回到國內dram廠的現金成本之上，國內dram廠在2q09將持續虧損。

手機大廠財報評論

( 2009/02/12 14:57 大華證券 )

國際大廠財報普遍不佳，僅samsung、lg 出貨量持續成長
4q08 出貨量僅韓系廠商持續成長，然廠商對1q09 展望均呈現保守
預計手機產業2q09 落底，建議待1q09 財報公佈再擇時步局
分別給予閎暉中立、欣興超越大盤投資評等

◆國際大廠財報普遍不佳，僅samsung、lg 出貨量持續成長

國際手機大廠所公佈4q08 財報數字，僅samsung、lg 出貨量持續成長，反之nokia、motorola、sony ericsson 等營收與獲利數字均呈現衰退。三家獲利衰退原因如下，nokia 因組織調整且遭逢資產減損及匯損影響；motorola 受累於商譽減損及重整支出；sony ericsson 因公司重組而提列一次性支出；至於samsung、lg 雖營運持續成長，然因採用低價策略，導致單季營利率分別較上季衰退1~8ppt，故獲利水準仍略低於市場預期。

4q08 在手機asp 的部分，以samsung、lg 下滑幅度最大，samsung 由135 美元下滑至122 美元，lg 由141 美元下滑至115 美元，季衰退幅度分別約10~19%，因二家公司均採低價策略所致。

至於nokia 因放棄價格競爭，asp 已略微止穩，僅由101 美元下滑至99 美元(qoq-2%；sonyericsson 則受惠x1 及c905 等高階手機帶動，其asp 由153 美元上升至154 美元(qoq+1%；motorola 維持保守營運策略，asp 持平約122 美元。

◆4q08 出貨量僅韓系廠商持續成長，然廠商對1q09 展望均呈現保守

觀察各廠商手機出貨量公告數，僅samsung、lg 因降價搶食市佔率，分別較上季成長2~13%，且lg 市佔率更一舉前進至全球第三大。至於nokia、motorola、sony ericsson 等則分別呈4~24%的衰退幅度，因景氣急凍導致需求出現停滯所致。目前各家廠商對1q09 展望均呈現保守態度，以龍頭廠商nokia 來看，預計隨景氣下滑且淡季效應下，1q09 營運隨季節性的因素，其衰退幅度將較以往劇烈，往年平均季節性衰退約10~15%，大華投顧預計本季恐上看2 成的衰退幅度。

◆預計手機產業2q09 落底，建議待1q09 財報公佈再擇時步局

各國際大廠對09 年看法也轉趨保守。nokia 已二次下修09 年全球手機出貨成長率，由原先至少衰退5％調整至10％；sony ericsson 認為09 年全球手機出貨量年衰退幅度將超過5％，並預計至2h09 市場需求才有回升可能；samsung 認為隨景氣不佳，預期全球手機出貨量將年衰退約5~10%的幅度；lg 表示隨總體環境不佳下，預期整體產業將呈現衰退趨勢。

藉由nokia 與motorola 歷年存貨週轉天期的變化，我們發現除2000 年網路泡沫導致手機庫存調整長達7 季外，其餘各年存貨調整期間約僅介於2~3 季。因2006 年起存貨天數已不復見2000 年大幅攀伸的情況，且nokia 4q08 存貨天期也開始下滑，再考量目前下游零組件廠訂單能見度仍短僅1~2 週，故我們預計此次景氣反轉，手機產業存貨調整期約需3 季，最快可望於2q09 落底，建議待1q09 財報公佈後再擇時步局。

◆分別給予閎暉中立、欣興超越大盤投資評等

我們預計閎暉09 年可持續受惠韓系廠商市佔率提升而成長，營運相較其它手機零組件業者穩定，然價格壓力沉重恐侵蝕獲利，預計閎暉08 年稅後eps 6.07 元，09 年預計稅後eps 3.98 元，目標價40 元(10x2009f eps，故給予中立投資評等。欣興為全球手機板龍頭，手機客戶遍及五大廠，預計手機板營運仍可維持較穩定獲利，至於ic 載板與軟硬結合板，因遭逢景氣反轉需求下滑，恐侵蝕既有獲利，預計欣興08 稅後eps 2.54 元，09 年稅後eps 1.47 元，目標價14 元(9.5x2009eps，投資評等為超越大盤。

台塑四寶今年獲利預估

經濟日報 記者陳秀蘭、邱展光 2008-12-31

去年獲利稱冠石化業的台塑集團，因油價及石化原料大跌，今年獲利將大縮水。法人估計，台塑、南亞、台化及台塑石化等四家上市公司今年全年總獲利預估在400億元水準，足足比去年少賺1,700億元，相當於近兩個台塑石化的股本，也創下89年台塑企業六輕四期全面量產後的最低獲利水準。   法人最新報告估計，台塑、南亞、台化及台塑石化四家公司今年獲利，將比去年大幅衰退逾八成，連帶使台塑集團今年年終獎金，由原本預估四個月，下修到約2.5個月至三個月。   法人指出，台塑四寶獲利大衰退，主因第四季油價劇跌，各家獲利縮減，存貨損失擴大。台塑企業主管對法人的預估，則以12月獲利要到1月5～9日才會結算，拒絕多做說明。但相關主管形容坦承四寶確實面臨獲利衰退嚴峻的考驗。   台塑企業甚至以台塑四寶12月營收總和，竟抵不過台塑石化今年5月單月的營收，形容今年的慘狀。   台塑企業相關主管指出，油價從今年7月每桶147美元，短短五個月跌到40美元，油價走跌，原料來不及反映，產品就必須因應下游需求急凍而降價，甚至庫存激增，損失嚴重。   法人預估，台塑石化今年第四季虧損逾百億元，今年全年每股稅後純益 ，將只有1.2元，相較去年每股稅後純益高達7.53元，成為挹注台塑、南亞及台化獲利的金雞母，今年這隻金雞母的光環已褪。   台化今年的獲利，也一樣大幅衰退。法人預估，台化今年每股稅後純益可能不到1元，相較去年每股稅後純益8.63元，衰退近九成最為驚人；南亞則受轉投資南科、華亞科虧損拖累，情況也不好，今年每股稅後純益預估不到1元，相較去年7.75元，縮減幅度也逾八成。   台塑四寶中，儘台塑表現相對好些，今年第四季雖然虧損近50億元，但全年每股稅後純益應該可以守住3元，不過，和去年每股賺8.36元相比，減幅也達六成之多。   台塑企業創辦人王永慶30日移靈至長永紀念公園奉厝，明年4、5月間下葬。未來，長永紀念公園將由「長永基金會」管理；「長永基金會」下設四位委員，分別是王文淵、王文潮、王瑞華及王瑞瑜四人。

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【雙週刊】DRAM產業概況

( 2008/12/30 15:01 康和證券 )

當市場需求面成長低於供給面成長的時候，這樣的產業特性與廠商策略就會造成產品價格急劇的下跌，這也就是dram產業從大幅衰退到低迷已持續近兩年的時間最主要的因素。但是目前的dram大廠和以往最大的不同在於，除了韓國三星有多重的事業部同步發展，獲利較高的事業部可以支撐獲利低甚至虧損的事業部，使得整個集團因為風險分散在不同單位而能維持穩定的營運狀況。但其他的 dram廠-包括海力士、美光、奇夢達、爾必達、力晶、茂德、南科及華亞科等都是非常純粹的記憶體大廠，因此這個產業已經形成非常大的退場障礙，這些廠商大部分除了本業繼續經營外，已無其他退路，他們除了繼續生產記憶體產品外別無選擇。由於固定成本高及技術演進的速度相當快，退出成本已經非常大，廠商只能繼續貸款投入資金，再加速製程演進，降低每顆die的平均成本，再大量生產大量銷售，直到市場景氣恢復榮景價格回升才有機會獲利。

dram廠的困境，如同人在江湖身不由己，無法回頭的命運，只能拼命向前進，只是大環境在dram產業低迷兩年後的景況，卻是更加的惡劣。對dram廠而言，眼前的路似乎愈走愈坎坷，更嚴酷的考驗還在未來等待著他們，也許對某些廠商而言，面臨生死關頭的那一刻已來臨，也許這是鞠躬盡瘁的一條絕路，也許山窮水盡又一春，廠商如何讓自己起死回生，將是他們必須面對的一大挑戰。

目前dram( ddrii 1gb每顆die的現金成本以60nm製程計算大約是1-1.2元美金，而目前的dram價格已跌破1元美金，廠商仍舊繼續虧損經營，在長期燒錢的情況下，許多廠商的財務都持續惡化甚至瀕臨危機。向銀行巨額舉債的公司，背負著龐大的即將到期的債務，除資金相當的吃緊外，銀行端也縮緊銀根，且銀行的流動性風險也大幅升高。dram廠因此面臨著持續虧損經營，融資困難，財務吃緊的巨大壓力，要撐過現在與未來極冷的寒冬，將是一件非常艱鉅的任務及考驗。

貳、全球dram大廠在對市場需求期待落空之下，紛紛以減產因應

一、dram廠商於3q08開始第一波減產動作

在今年上半年的北京亞運過後，原先廠商仍期待中國大陸市場會重新提振需求，但事後期待落空，接連而來的是更衰弱的需求。pc oem廠商及通路商紛紛開始調整庫存，使得dram價格於058年9月開始急速下滑至接近現金成本的水準。於今年9月初，力晶董事長帶頭宣稱力晶將減產10-15%的產能，並呼籲其他廠商也能跟進因應，以防止如此萎靡不振的deam市場不會在繼續嚴重惡化。然而當時繼力晶之後，進而快速有具體回應的廠商只有爾必達，爾必達當時聲稱減產10%的產能。

直至9月底，全球第二大廠海力士亦跟進減產行列，大約減少15-20%的產能。除了力晶、爾必達及海力士外，其他的dram廠商都仍處觀望的態度。

二、dram廠商於4q08擴大第二波減產動作

當美光確定將以4億美元金額收購在奇夢達手中的36.5%華亞科股權後，華亞科技亦於4q08決定減產20%。南亞也終止了三廠的第二階段擴充計劃，並受到華亞科減產影響，4q08的位元零成長，並預期三廠將於11月始逐漸降低產能，於09年1月開始停工，2月份全力配合美光技術移轉。茂德由於資金吃緊，亦大幅減產，更於12月份傳出新竹12吋廠停工等事件，雖未得到證實，但受到這波景氣寒流更加嚴酷的影響，台系廠商長期虧損經營的結果，除了已無資金擴充產能及製程演進外，甚至被迫停工停產等困境將是未來可想而知的推論。

三、dram廠商的第三波減產將於1q09持續

雖然消息未獲證實，但許多台系dram廠將於明年大幅延長歲修時間已是無法避免的。茂德將於09年1月為期長達一個月的歲修，南亞也將於明年1月將12吋廠停產，全力配合美光的技術移轉，力晶也將於同時間點進行歲修。

台灣dram 總產能約佔全球35%，業者休長假，等同於變相的大減產，這波長假效應將使台灣dram產出瞬間減少四至五成，相當於全球約14%的產能減少，加上近期奇夢達傳出財務危機，德國政府欲紓困但與母廠英飛凌談判破局，若奇夢達倒閉，全球產能將再減少8%，韓國大廠海力士亦於12/18日宣佈12月下旬開始實施減產計劃，預計將減少20-30%產。

根據以上的一波波減產動作，研究員預估1q09應是最後一波減產，受到減產效應的影響，市場供需應可於2q09年逐漸獲得改善。

參、從dram產業的策略聯盟及版圖消長，確定此產業是stack技術的天下

dram產業過去按照技術的差異，可分成兩大陣營，一為trench陣營，旗下合作夥伴包含茂德、南亞科、華亞科及華邦電等。另一陣營為stack陣營，有韓系的三星及海力士，三星並無任何合作夥伴，海力士的合作夥伴為茂德。日系有爾必達，合作夥伴為力晶。美系的有美光。到了2h08 由於以trench技術為主的qimomda在製程演進到50nm階段時，良率難以改進，只好宣告放棄該技術。奇夢達並發展出另一種堆疊式的技術buried wordline，宣告trench技術時代的終止。由於奇夢達在製程技術及財務上都面臨了相當大的困境，因此也放棄了之前和南科及華亞科的合夥關係。南科與華亞科於2h08轉移陣營，和美系的美光結盟。茂德於今年12月由於發生財務危機，不得不向政府申請紓困，並將放棄與海力士的合作投靠爾必達的陣營。dram產業受到長期低迷不振、廠商虧損經營及面臨財務吃緊的因素，不得不改變策略聯盟以求自保。

肆、dram市場的供需及價格趨勢分析

dram從2007年2q開始價格就一路下滑至今，該產業其實已經低迷了將近2年，而除了韓國的三星以外，其他的大廠幾乎都是虧損經營將近一年。到了今年的4q，受到大環境景氣急速衰退，需求市場快速冷凍的因素影響，pc oem大廠及通路模組廠紛紛緊急調整庫存，dram廠商正面臨著巨大的庫存壓力及價格不斷破底的危機，且年底前為了美化帳面，清庫存的動作更甚以往，目前dram的主流規格ddrii 1gb現貨行情跌破了0.6美元，未來有機會下探至0.5美元關卡，買氣的未來趨勢恐怕仍是更加疲弱，下游廠商多已不期待耶誕節效應及中國農曆年效應，業界的預期趨向悲觀，故在09年1q以前幾乎沒有任何機會看到dram價格回升，價格仍會持續下跌。但由於廠商從今年9月就開始紛紛的減產，因此1q09是否可見到減產效應的顯現，使得供需能達到較為健康的狀況，進而讓價格可以微幅回溫，是一件令人期待的事。

政府拯救DRAM業者宜持保留態度

( 2008/12/22 09:46 大華證券 )

政府拯救dram 業者計劃仍未明朗，與國際大廠合併較符合本國利益。
micron、elpida 現金餘額有限，勢必向外尋求合作以確保未來生存空間。
dram 產業存在結構性問題，政府單純注資國內業者長期恐難以扭轉供過於求的命運。
短期解決dram 供需困境，應讓部分dram 廠退出市場或與國際大廠進行整併。

◆政府拯救dram 業者計劃仍未明朗，與國際大廠合併較符合本國利益

眾所矚目的政府對dram 業紓困方向，經濟部已表示要業者提出具體方案後，政府才會給予協助。同時國發基金也「不排斥」投資dram，政府以力促業者整合為長期目標，傾向由「台、美、日」三方共同合作。基本上，我們對政府拯救dram產業仍持保留態度，主要係dram 產業長期仍存在結構性問題，但國內dram 如能與國際大廠進行整併，短期或可讓dram 產出成長趨緩，有利短期供需改善。

由於經濟部已明確說明，必須dram 業者提出具體方案後，才會給予協助，也就是說，政府紓困方式已排除單純借錢或是展延債期給國內dram 廠商，因此我們認為，未來紓困注資方式可能有兩種：(1國內dram 廠商率先整併，政府再透過股權或是債權方式投資，但此項方式有違政府希望dram 製程技術根留台灣的本意，且若以增資方式進行將嚴重稀釋原有股權價值。(2micron 與elpida 分別與國內廠商進行整併，政府再透過入股micron 與elpida 注資方式予以協助，以達到技術轉移國內的效果。上述兩種方式，則以後者是較符合本國利益。

◆micron、elpida 現金餘額有限，勢必向外尋求合作以確保未來生存空間

針對近期美日dram 大廠紛紛表達爭取國內dram 合作機會，我們認為其動機並不單純，其理由如下：(1由表一、表二資產及現金流量簡表，miron 及elpida 最近一季的現金及約當現金金額並扣除短期借款，micron 約10 億美元、elpida 約200 億日圓，顯示兩家目前手上現金可說捉襟見肘，未來除非繼續籌資，否則已無多餘資金增加資本支出，或是購併其餘廠商，因此必須藉由國內政府注資，來達到擴增產能以確保未來市佔率不墜。(2 台灣4 家dram 廠產出約佔全球市佔率30%，國內dram 廠如果全數倒閉，dram 全球市佔率勢必由韓係廠商所掌握(samsung 及hymix 約佔全球市佔率40%，也勢必影響micron 及elpida 未來生存空間。

◆dram 產業存在結構性問題，政府單純注資國內業者長期恐難以扭轉供過於求的命運

我們認為，目前dram 產業存在結構性問題，政府救與不救長期恐難以扭轉供過於求命運。其中由需求面來看，pc 目前仍是dram 主要需求來源、約佔80%，其中每台pc 撘載dram 容量成長率已由過去50-60%的成長降至30-40%(如圖一，若加上pc 每年出貨成長率，dram 需求年增率約40-50%；而供給面方面，由於製程微縮的產出與線距平方成反比，由圖二看出，90nm 轉進70nm產出增加率約50%，70nm 轉進65nm 產出增加率也超過40%，也就是說，近年來光製程微縮一個世代顆粒產出即可供應dram 整體需求，而在目前製程微縮的技術能力尚未達到瓶頸，更不用說dram 廠年年大舉產能擴充。

◆短期解決dram 供需困境，應讓部分dram 廠退出市場或與國際大廠進行整併

我們認為要解決dram 產業結構性問題並不容易，或許可針對有以下幾點改善供需結構：一、部分dram 廠退出市場，或是藉由與國際大廠整併方式減少dram 廠家數，讓dram 產出成長趨緩。二、開拓dram 新的應用領域，包括研發消費性電子以及網通等殺手級產品，增加應用dram產品的廣度，延續dram 產業生命。三、提升pc 對dram 撘載量，如作業系統升級以及硬體設備的提升。四、製程微縮技術能力須達到瓶頸，藉以減少產出。不過，由於以上觀點中的第二、三、四點短期均看不到明顯效益，因此最快解決dram 產業供需狀況，即是讓部分dram 廠退出市場。

因此我們認為，政府紓困國內dram 廠，如果只是借錢舒困，並無助於整體dram 產業供需，只是延長dram 廠商繼續燒錢的命運。但若能藉此與國際大廠互相整併，短期應可舒緩dram 供給增加的速度；長期而言，由於整體產能設備仍在，後續狀況還有待dram 如何開拓新的應用需求面而定。因此我們短期仍對dram 產業景氣持保守態度，相關個股投資評等為未評等。

苦撐待變的DRAM產業

( 2008/12/22 11:11 寶來證券)

《靜待1q09 的dram 報價止跌反彈訊號出現》

◎dram 產業面臨20 年來最嚴峻的價格崩壞：

全球dram 產業近20 年來共出現三次dram 年均價跌幅超過40%的產業大修正，分別是1996~1998連續三年、2001年，以及現在進行式的2007~2008年。本次的累計跌幅與持續期間均超過2001 年科技泡沫的價格崩壞，若與1996 年那波前兩年的價格跌幅相較，本波dram 價格下跌的幅度也已超越當年的規模，我們正見證20 年來dram 產業最嚴峻的考驗。

◎全球dram 廠因虧損所苦 台灣業者壓力大：

2007 年初以來dram 價格急挫，dram 廠商4q07 起虧損金額大幅放大，國際大廠以qimonda 狀況最差，台灣廠商除華亞科外，均已連虧6 季，台灣dram 廠商普遍較技術母廠早兩季進入虧損，經營壓力相對micron、elpida 與hynix 為大。台灣dram 廠本次受到的衝擊無論就虧損金額、eps 與影響時間都是成立以來最嚴重的。

◎全球dram 股跌勢驚人 台灣dram 股評價快速下移：

dram景氣低迷，造成全球dram 股從2007 年7 月的高點下滑以來跌幅介於81.3%~99.2%。台灣dram 股的評價都已經跌破歷史的股價淨值比低點，力晶、南科、華亞科與茂德目前的p/b 分別為0.38、0.59、0.41 與0.18 倍，p/b 區間下移代表市場對本波dram 景氣的疑慮超過以往。

◎dram 報價能否築底反彈與營收yoy 轉折向上為兩大觀察指標：

由於2009 年全球景氣趨勢不明，現階段dram 廠商現金流出速度未減，要尋找安全的投資機會，我們認為dram 報價何時築底反彈與dram 產業營收yoy 能否轉折向上將是景氣走出谷底的兩大觀察指標。dram 股價與dram 報價連動，dram 報價能否在1q09 反彈是第一個觀察點，反彈的強度與力道則是第二個觀察點，半導體與電子產業2q09 能否回溫則是第三個觀察點。目前dram 報價仍未止跌，業者的經營壓力與日俱增，若兩大指標與三大觀察點有出現正面訊號時，則可較為積極，以時間點研判，1q09出現佈局良機的可能性最大。

◆dram 產業面臨20 年來最嚴峻的價格崩壞

全球dram 產業近20 年來共出現三次dram 年均價跌幅超過40%的產業大修正，分別是1996~1998 連續三年、2001 年，以及現在進行式的2007~2008 年(如圖一。本次的累計跌幅與持續期間均超過2001 年科技泡沫的價格崩壞，若與1996 年那波前兩年的價格跌幅相較，本波dram 價格下跌的幅度也已超越當年的規模，我們正見證20 年來dram產業最嚴峻的考驗。

猶記得今年4 月有dram 業者表示到4q08 電子出貨旺季時，預估dram 價格將反彈到2 美元(512mb ddr2，但實際上目前現貨價卻僅有0.31 美元，與廠商的預期相去甚遠，這個例子正反映出dram 業者對於需求的預估總是過度樂觀，儘管後來有修正看法，但可惜的是採取動作的時間點與採取行動的幅度，卻仍趕不上市場需求急凍的下滑幅度。

◆全球dram 廠因虧損所苦，台灣業者壓力大

2007 年初以來dram 價格急挫，除samsung 在手機與面板事業部挹注下持續獲利外，以dram 為主的其他業者自1q07 以來陸續出現虧損，4q07 起虧損金額大幅放大，國際大廠以qimonda 狀況最差，台灣廠商除華亞科外，均已連虧6 季，全球dram 業者除samsung 外都因虧損未見緩和所苦，台灣dram 廠商普遍較技術母廠早兩季進入虧損，經營壓力除低於經營成本最高的qimonda 外，相較於micron、elpida 與hynix等國際大廠的經營壓力為大，台灣dram 廠本次受到的衝擊無論就虧損金額、eps 與影響時間都是公司成立以來最嚴重的(如圖二。

◆dram 產業重組，台灣規模相對小

dram 廠商經過近兩年的大幅虧損，又受到全球金融海嘯的打擊，導致營運現金流出以及向銀行融資不易，唯今之計僅剩下向各國政府申請抒困一途，可以確定的是dram 產業將面臨重新洗牌。

被市場點名將淡出dram 產業的是財務最吃緊的德國qimonda，由表二全球dram 廠排名，在排名第5 的qimonda 退出後，全球dram產業版圖將由5 大陣營重組為4 大陣營。原先與qimonda 合作的南科與華亞科將轉投美國micron 陣營，未來全球dram 產業將僅剩samsung、hynix、elpida 與micron 四大集團(如表三所示，其中samsung 市佔率超過30%獨自領先，另三大陣營的實力與市佔率則都在伯仲之間。

台灣dram 廠商分屬於其中的三大技術陣營，在全球標準型dram產業中僅剩的7 家中(其中南科與華亞科因屬同一集團視為一家，台灣廠商在自有技術能力上與規模上屬於後段班，是長期發展上相對吃虧的地方。

◆全球dram 股跌勢驚人，台灣dram 股評價快速下移

dram 景氣低迷，報價持續下跌，處於低於廠商現金成本的狀況，造成dram 業者營運壓力大增，許多變現、關廠的謠言甚囂塵上，這也使得全球dram 股從2007 年7 月的高點下滑以來到昨日為止的收盤價，跌幅介於81.3%~99.2%(如表四所示，跌幅驚人， 也遠遠超過市場的想像。

台灣dram 股的評價都已經跌破歷史的股價淨值比(p/b低點(如圖三、四、五與圖六所示，力晶、南科、華亞科與茂德目前的p/b 分別為0.38、0.59、0.41 與0.18 倍(如表五所示，p/b 區間下移代表市場對本波dram 景氣的疑慮超過以往，至於數字的高低則代表市場對於這4家廠商後續發展的信心程度有所差異。

◆dram 報價能否築底反彈與營收yoy 轉折向上為兩大觀察指標

由於2009 年全球景氣趨勢不明，現階段dram 廠商現金流出速度未減，要尋找安全的投資機會，我們認為dram 報價何時築底反彈與dram產業營收yoy 能否轉折向上將是景氣走出谷底的兩大觀察指標。

2007 年初以來512mb 667mhz 現貨價由6 美元的高點分三波段下跌到0.31 美元，跌幅為95%，合約價則由6 美元高峰大跌至0.44 美元，跌幅達93%(如圖七與圖八所示。1h08 市場原本預期dram 報價在1 美元附近橫盤後，下半年將有機會向上反彈，但後續的發展則是急挫到0.3- 0.4 美元(如圖九所示，因此，光是橫向築底還不夠，唯有反彈向上才是最重要的觀察指標。對於何時dram 報價有機會向上，主要dram 業者當中，樂觀者預期2009 年農曆年前後有機會，悲觀者期待2h09，至於我們則預期2009 年的2 月與4 月是dram 報價能否轉折向上的兩個重要觀察指標。

此外，就半導體景氣循環的角度分析，11 月dram 與其他半導體製造的營收yoy 快速下滑，由過去幾次景氣循環分析，最可能的落底時間將落在1q09，次可能的落底時間則在2q09，因此，2009 年3- 5 月dram產業轉折向上的機會最大(如圖十與圖十一所示。

以過去的dram 產業趨勢經驗，dram 股價與dram 報價連動，因此， dram 報價能否在1q09 反彈是第一個觀察點，反彈的強度與力道則是第二個觀察點，即512mb 反彈能否挑戰現金成本0.7 美元甚至製造成本1.1 美元，半導體與電子產業2q09 能否回溫則是第三個觀察點。

目前dram 報價仍未止跌，業者的經營壓力與日俱增，在dram 報價未表態上漲前，風險仍高，若兩大指標與三大觀察點有出現正面訊號時，則可較為積極，以時間點研判，1q09 出現佈局良機的可能性最大。