◆【月報】總體經濟評析( 2008/10/31 11:11 台灣工銀證券 ) @ ◆小玉的財經新聞筆記◆

【月報】總體經濟評析

( 2008/10/31 11:11 台灣工銀證券 )

◆重點摘要

回顧歷史經驗：1929年大蕭條、及1990年代日本經濟深陷長期通貨緊縮之苦共同肇因在於：政策延宕及政策失誤。

以史為鑒，因應未來：為了紓緩這場百年來僅見的金融海嘯及經濟危機，各國財經當局紛紛祭出非常政策，並未重蹈1929年及1990年代日本政策延宕及政策失誤之覆轍，市場利差亦逐漸由高點滑落，顯示金融市場已逐漸走出恐慌陰霾，唯整體經濟持續走緩甚而陷入衰退已無可避免，黎明前的黑夜依然漫長。短期跌深或有反彈空間，唯長期而言，在景氣尚未觸底回升之前，建議嚴控持股比例、謹慎因應。

一、前言

本篇報告延續102008台股投資策略結論(10/01/2008出刊：

1.2000年科技產業泡沫破滅之後，在美國降息刺激房地產景氣、及新興市場需求熱絡兩股力量帶動之下，全球經濟自2003年開始另一波景氣榮景，至2007年中達到最高峰。

2.美國房屋銷售量於2h05達高點後逐步回軟，但房屋售價卻持續走高至2007年初，因此，房市景氣回軟初期對經濟負面影響有限；惟自2007年以來，隨著房價下滑幅度擴大及利率持續上升，次貸問題開始浮上檯面，更透過房貸衍生性金融商品層層傳遞，最終對金融機構獲利及全球實質經濟帶來嚴重負面衝擊。

3.在各國央行聯手拯救金融體係的非常態性措施逐一出爐之後，我們認為次貸危機對金融面衝擊已近尾聲，但其對實質經濟層面的衝擊仍將持續。

展望2009年，經濟展望趨勢向下已毋庸置疑，不確定之處在於景氣下挫時間將持續多久？景氣下挫幅度將達多深？

回顧近百年來經濟發展史，全球或個別經濟體陷於景氣長期且巨幅衰退者，首推1929年全球經濟大恐慌(the great depression及1990年代日本經濟長期深陷通貨緊縮之苦。因此，本篇報告內容將針對上述兩時期經濟陷於長期衰退之原因逐一剖析，並比較當前政策與歷史經驗研判未來全球經濟再次陷入depression的機率應該不高。

二、1929年全球經濟大恐慌

◇1920年代美國經濟持續繁榮，但貧富不均及信用過度擴張為經濟兩大隱憂

第一次世界大戰(1914~1918結束後，美國經濟歷經數年繁榮，但貧富不均極為嚴重、經濟榮景建立在信用過度擴張，此兩大因素埋下爾後經濟陷於衰退的導火線。

農業：戰爭期間，各國對美國農產品需求空前龐大，帶動農產品價格上揚，農場主們趁機把休耕多年的貧瘠土地或荒地都開墾出來，刺激了農業生產，與此同時，農場主們開始有能力購買過去買不起的物品和機械，如汽車、收音機、冰箱等。好景不長，1920年代末期戰爭結束後，需求突然終止，主要農作物的商業性生產急劇下滑，農業開始陷於不景氣，換言之，在經濟大蕭條之前，農業景氣已經走下坡，三十年代經濟大蕭條只是加劇了本已嚴重的形勢罷了。造成當時美國農業不景氣的原因很多，但最重要的因素包括：戰爭結束後及後來各國築起貿易障礙(後文說明，造成國外市場的喪失。

工業：在1920-1929年，美國工業總產值增加112%，而工業從業人員人數卻沒有增多，顯示生產技術進步嚴重排擠工人就業，一般普羅大眾所得增加有限，當時所增加的收入大半落入少數企業主或少數家族荷包，所得分配日益不均。隨著上層階層高額收入的實現，其收入中節約部分增加得比消費部分快，富者將愈來愈多資金挪作股市投資(機，因此，1920年代末期由銀行信用造成的股票市場的榮景，亦是資金過剩的另一表徵。

◇廣告+分期付款賒銷=>竭力膨脹消費品市場

由於工、農群眾是基本消費者，如前所述，當時農業已陷不景氣、而一般工人所得增加有限，何以造就戰後美國經濟榮景？關鍵在於廣告效應、及分期付款賒銷制度。

廣告效應+分期付款賒銷制度 => 膨脹消費者購買力：增加了小汽車、收音機、傢具、家庭電氣用具等耐用消費品的銷售額 => 拉升資本投資規模、帶動工業生產成長 => 促成經濟繁榮。

唯上述銷貸方式潛藏極高風險：一旦削減消費信用(即分期付款賒銷 => 消費者購買力減少=> 消費市場無法吸納工業部門生產出來的大量產品 => 產能過剩 => 削減產能、解僱勞工 => 失業增加、所得下降 => 工商業銷售額及利潤降低 => 企業破產 => 銀行信貸回收困難 => 銀行倒閉 => .經濟陷入惡性循環，1929年就發生了這種情況。

◇1929年美股巨幅下跌、經濟嚴重萎縮，並擴散至歐陸

道瓊指數由09/03/1929的381.17高點下跌至07/08/1932的41.22低點，跌幅89%。在10/1929美國華爾街股市崩盤後，經濟蕭條之勢擴大延續，直到1933年才逐漸緩和，歷時3~4年，為二十世紀最長久的一次經濟大衰退。其間名目國民生產毛額減少50%，實質國民生產毛額減少33%，工業生產減少54%，失業率高達25%，同時造成美國約9千家銀行(占1/3倒閉，世界75個國家的進口值則萎縮近50%。這一時期出生的兒童身材矮小，後來被稱作『蕭條的一代』。由於長期的營養不良，當美國參加第二次世界大戰需要補充大量兵員時，因體質不合格遭淘汰者達40%。

美國經濟大蕭條何以漫延至歐洲？

一次大戰遺留下龐大的債務與賠款，迫使歐洲各國向美國舉債，歐美經濟連動性極高。美國經濟崩盤後，抽回投資和銀根，歐洲各國也跟著進入蕭條。受創最重的是向美國借貸最多的德國和英國。1932年，德國失業人口高達600萬人，佔勞動人口的25%；英國的工業與出口部門則一路走疲，到二次世界大戰後才恢復。

◇1929經濟大蕭條漫延與惡化原因

1.貿易障礙：美國在06/17/1930通過『史慕特-郝雷關稅法案smoot-hawley tariff act』，美國對三千多項進口商品課以60%高關稅。全球各國立即採取報復，關稅壁壘四起，國際貿易完全停滯(生產過剩產品找不到新出路。到了1932年，全球貿易總值只剩下不到1929年的一半。

2.貨幣政策不當：

當時的美國總統胡佛低估嚴重性，放任市場機制自行修正，行政部門沒有積極介入，經濟衰退愈演愈烈，終於導致全面性的貧窮與失業。(胡佛在1932年下台，由主張新政的羅斯福接任。

當時為金本位制度：以黃金做為支撐的貨幣制度，各國自訂該國貨幣與黃金間的鑄幣平價，同時無條件維持貨幣與黃金間的兌換關係。在1931年，美國聯邦準備局採取強烈的貨幣緊縮政策，大幅提高重貼現率，希望阻止黃金外流。升息舉措造成貨幣供給額減少，進一步加深銀行體系崩潰及經濟蕭條。

◇小結：

1.大蕭條的主要原因：生產過剩

1920年代財富分配的極不平均：工業/農業、富裕階級/中產階級、美國/歐洲

經濟榮景建立在信用過度擴張

(1廣告+分期付款賒銷=>竭力膨脹消費品市場、進而拉升資本投資規模。

(21920年代末期股市的極度投機

2.1929經濟大蕭條漫延與惡化：貿易障礙及貨幣政策不當

三、股市及房市泡沫破滅後，1990年代日本經濟長期低迷

◇1980年代末期日本泡沫經濟形成原因

1.寬鬆貨幣政策 =>貨幣供給↑

1980年以來景氣不佳，為了提振疲弱的經濟，日本央行採行寬鬆貨幣政策，數度調低重貼現率(由1980年3月的9.0%降至1987年2月的2.5%，此一系列寬鬆銀根措施促使日本經濟維持四年半榮景(自1987年-1991年上半年。

2.1985年以來日圓大幅升值吸引國際熱錢流入 =>貨幣供給↑

3.市場競爭造成銀行傳統貸放業務獲利空間縮小

1980年代日本政府的金融開放政策趨使市場競爭加劇，銀行紛紛以擴大市場佔有率為優先經營目標，採行價格競爭策略壓低放款利率，惡性競爭的結果，存放款利差逐步縮小，傳統貸放業務獲利空間益形縮小。

4. 缺乏法令規範，金融機構及一般企業將大量資金投入獲利性較高的股市及不動產市場，造成當時日本境內股市及房地產行情持續飆漲。

◇日本泡沫經濟的破滅

由於股市及房地產價格持續飆漲，日本政府開始意識到泡沫經濟的危機(卻忽略日本景氣已自高峰反轉向下的事實，自1989年6月多次調高重貼現率因應(由1989年6月的2.5%持續調升至1990年8月的6.0%，同時採取選擇性信用管制方式限制金融機構不動產融資，多項緊縮措施造成股市及房地產價格下滑，泡沫經濟破滅間接促使日本經濟頓時陷入谷底。

1989年泡沫經濟破滅 => 股價與地價重挫 => 金融機構股票未實現損失增加 => 銀行自有資本下降 => 緊縮放款 => 企業經營困頓、倒閉 => 金融機構不良債權增加 => 發生金融體系危機進而趨使景氣長期低迷。

◇泡沫經濟破滅後，日本政府採行的因應對策

1.貨幣政策：自07/1991開始降低利率=>0

2.財政政策：

◇政策無效的原因：政策錯誤、失誤及矛盾

1.貨幣政策失誤：

泡末破滅初期，誤判情勢，仍持續升息。

泡沫經濟破滅之後，日本央行卻投鼠忌器，未能立即採取寬鬆銀根政策更令災情火上加油。

2.流動性陷阱：自07/1991開始降低利率=>0，依舊無法提振經濟。

經濟學上所說的『流動性陷阱』，是指名義利率很低甚至接近零的情況下，人們依然源源不斷地把錢存入銀行，快速增長的儲蓄總量無法通過金融機構轉化為企業投資，導致銀行『流動性過剩』，就像一個陷阱一樣，利率怎麼低，存款投入還是不斷。發生流動性陷阱時，再寬鬆的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。

3.舉債擴張需求，造成民眾預期加稅的心理，民間消費意願低落：

自泡沫經濟破滅以來，日本政府自1992年8月先後推行多次景氣振興方案，卻無法得到預期效果，消費支出未見增加，民間儲蓄則不斷往上攀升，主要原因來自於民眾預期心理，因民眾察覺財政收支嚴重失衡，政府最後勢必以增稅作為因應，負擔將轉嫁到社會民眾身上，一旦這種預期心理形成之後，基於未來長遠的生活著想，民眾反而不敢消費，如此一來，政府擴張內需的原意即無法達成。

4.政策矛盾：課徵/提高消費稅彌補財政=>民間消費意願益形低落

日本政府大量發行公債實施擴大需求政策，但如此做的代價就是透過所得稅率的增加或藉由提高消費稅率來彌補(1989年開徵消費稅3%、04/1997將消費稅率提高至5%，影響所及，消費意願更形低落，也使得企業收益因而降低。

5.節儉的矛盾：消費意願低落，民間儲蓄增加不利經濟擴張。

6.通貨緊縮惡性循環：民眾所得及購買力下降，進而對商品的需求銳減，以致物價持續下跌。長期通貨緊縮將導致生產進一步萎縮週而復始惡性循環。

日本股市及房地產泡沫破滅之後，日本採行貨幣及財政雙管齊下政策卻無法挽回經濟頹勢，日本景氣陷入長期低迷，其間日經指數由12/29/1989的38,957.44高點下跌至04/30/2003的7,603.76低點，跌幅80%，至2q03之後，日本經濟及日本股市隨國際景氣回升方才擺脫長期低迷泥沼。

四、未來經濟展望、盤勢分析及操作建議

◇1929年大蕭條及1990年代日本經濟長期低迷共同肇因：政策延宕及政策失誤

月有陰晴圓缺，景氣亦有繁榮興盛及萎縮衰敗之輪動軌跡。相較於史上傳統景氣循環，1929年全球經濟大恐慌(the great depression及1990年代日本經濟之所以陷於景氣長期且巨幅衰退共同原因在於政策延宕及政策失誤。

1.1929年全球經濟大恐慌(the great depression：

當時的美國總統胡佛低估嚴重性，放任市場機制自行修正，行政部門沒有積極介入，經濟衰退愈演愈烈，終於導致全面性的貧窮與失業。

1920年代，各國奉行金本位制度。在當時美國經濟下滑之際，fed非旦未有寬鬆銀根動作，為了阻止黃金外流，甚致於1931年逆向提高利率，對已走下坡的經濟落井下石。

1920年代末期，農工等主要產業生產過剩之際，美國卻於06/17/1930通過『史慕特-郝雷關稅法案smoot-hawley tariff act』築起貿易壁壘並引發各國群起仿.，原已生產過剩的產品更找不到新出路。

2.1990年代日本經濟深陷通貨緊縮之苦：

泡沫經濟破滅初期，日本誤判情勢升息；泡沫經濟破滅之後，日本央行卻投鼠忌器，未能立即採取寬鬆銀根政策更令災情火上加油。

舉債擴張需求，造成民眾預期加稅的心理，影響民間消費意願。

日本政府大量發行公債實施擴大需求政策，加重財政赤字壓力；而為了彌補財政赤字，於1989年開徵消費稅3%、04/1997將消費稅率提高至5%，如此一來，消費意願更形低落。

◇以史為鑒，2008年各國財金當局集力挽救金融體系免於崩潰

fed前任主席葛林斯班表示，此次因次貸問題所引發的全球金融海嘯堪稱百年來所僅見，其言有自。

經濟大蕭條末期，美國國會指責銀行在風險過高的證券市場中進行操作，使存款人的財產過度暴露在高風險的投資中，在股市下滑之後，經濟因此遭受嚴重衝擊。為了避免銀行再犯同樣的錯誤，美國於1933年通過glass-steagall法(正式名稱為the banking act of 1933，規定商業銀行、證券公司(投資銀行與保險公司不得跨足彼此間的業務，也不得互相持股。glass-steagall法建立直接金融及間接金融防火牆機制，對後續美國金融危機，發揮防止危機持續擴散的功能。至1999年底，glass-steagall法正式宣告廢止，新通過的『美國金融服務法』，讓一般銀行可以從事投資及保險的業務，變相拆除直接金融及間接金融的防火牆，影響所及，2h07引爆的美國次貸問題透過房貸衍生性金融商品層層傳遞，不但嚴重衝擊金融機構獲利，金融仲介的間接金融功能亦遭重創，流動性緊縮及信用緊縮將對全球實質經濟帶來嚴重負面衝擊。