09年企業信用風險升高，惟嚴峻程度應不若以往
( 2008/12/17 09:46 大華證券 )
海外投資曝險部位已為次要問題，09 年金融業的考驗在於企業信用風險的控管。
銀行逾放風險確實有升高之虞，惟目前銀行資產品質控管能力及議價能力皆遠優於過往水準。
投資建議：國泰金、富邦金仍具防禦性，兆豐金則具投資吸引力。
◆海外投資減損已為次要問題，金融風暴後的經濟衰退，其帶來的企業信用風險將為主要考驗
3q07 次貸危機爆發，接著08 年一連串的全球金融風暴，台灣金融業一直處於整個風暴的中心，市場觀注焦點皆圍繞在曝險部位的多寡。如表一所示，累計至3q08 為止，各金控及銀行投資減損提列總計已超過500 億元(包括cdo/siv、雷曼、冰島等相關授信與投資，佔相關公司總淨值達4%，其中永豐金、兆豐金、新光金、台新金更出現年度虧損。
我們認為海外投資減損已為次要問題，惟隨著金融風暴而來的是經濟衰退的衝擊，因景氣衰退所伴隨而來的企業經營困境，將會是09 年金融業於資產品質控管上的考驗。如圖一所示，經濟成長轉劣時，銀行放款成長已經放緩，並可能於接下來的季度內出現更明顯的萎縮，顯示銀行放款業務對景氣變化的敏感程度。我們預估台灣08 年經濟成長率為2.0%，09 年為1.6%，因此亦預估整體金融機構放款年增率將大幅放緩至1-2%。
◆銀行逾放風險確實正在升高中，惟嚴峻程度應不若過往水準
目前銀行資產品質並無明顯惡化，但總體環境的惡化致使企業經營難度大增，09 年陷入還款或籌資窘境的企業比例將逐漸攀高。銀行逾放風險確實正在升高中，惟我們認為其嚴峻程度應不若過往水準。如表二所示，各銀行新增逾放(期末逾放-期初逾放+當期逾放轉銷數並無明顯惡化，顯示各銀行資產品質尚稱穩定。
由於各銀行資產品質變化為落後指標，雖無明顯惡化，但企業信用風險確實正在升高中，但我們認為銀行將面臨的嚴峻程度應不若過去水準。
(一以整體上市櫃公司為例，如圖二所示，3q08 上市櫃公司整體利息保障倍數為8.4 倍，已較07 年11.04 倍出現下滑。假設明年上市櫃公司稅前息前淨利(ebit衰退50%，且利息支出不變，則利息保障倍數將下滑至4.2 倍，但此一水準仍較00-01 年科技泡沫化時的2.2 倍為高。
(二如圖三所示，陷入籌資或還款壓力的公司家數(利息保障倍數小於1比重，以及其淨付息付債總額佔銀行總放款的比重，於3q08 皆出現明顯上揚；且這些體質較差的公司，其長期現金量皆呈淨流出，景氣轉劣時，財務狀況惡化程度更是明顯(如圖四，3q08 其淨付息負債總額已達7780億元，此顯示銀行未來的逾放風險確實正在升高之中。
(三如表三所示，就產業別來看，無論是電子產業或傳統產業，3q08 財務吃緊的公司家數比重與金額皆出現明顯惡化，惟電子業惡化情形較為嚴重。但我們認為目前銀行於資產品質管理的能力上遠優於過去，無論是逾放比或呆帳覆蓋率，皆遠優於過去的平均水準。且加上即使09 年上市公司盈餘衰退50%，其惡化程度亦不若01 年衰退時的水準。因此，我們認為09 年銀行確實在資產品質管理上將面臨極嚴峻的考驗，惟其程度應不若過去水準。
◆投資建議：國泰金、富邦金仍具防禦性，兆豐金則具投資吸引力
政府「三挺」政策，使得曝險比重較高的泛公股銀行必須承受更多資產品質管理上的壓力，惟我們認為此一影響未必會造成其營運上的壓力，其主要理由為，(一我們認為目前的放款市場已逐漸進入賣方市場(如圖四，且放款利率調降速度亦相對較慢；(二對銀行而言，其在乎的往往是企業的還款能力，而非獲利能力。而央行的連續降息政策，應可降低企業利息支出成本；(三銀行對於還款能力較差之公司，應會同意展延或者調降利率，但並不會給予新增融資。因此，我們給予泛公股銀行「中立」的投資評等。
另由銀行獲利能力來看，我們認為富邦金及國泰金將較具防禦性，兆豐金則具長期投資吸引力。富邦金合併台灣ing 人壽的效益，將可望於2h09 對顯現其貢獻，而優異的資產品質，更有助於富邦金進行購併活動的彈性；國壽於 3q08 擺脫第一季大幅虧損的陰霾，獲利開始逐漸回升走穩，而預計在增資成功之後，國壽改善資本適足的壓力應可望逐漸減輕；兆豐金於海外曝險部位已提列75%，09 年應可逐漸擺脫海外資產減損的陰霾，且其獲利能力一向相當穩定，放款結構中66%為大型企業，15%為中小型企業，品質相對穩定。目前兆豐金pb 比僅有0.65 倍，預估09 年獲利逐漸改善後，將具投資吸引力。因此，我們給予富邦金、國泰金、兆豐金「超越大盤」的投資評等，目標價分別為21.3 元(1x 09/pb、41.2 元(2x 09/pb、14 元(0.8x 09/pb。 
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