◆小玉的財經新聞筆記◆

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http://www.hkifa.org.hk/chi/download/article_talkfund/Sept%2027,%2004%20-%20MoneyTimes_topic%208-part%20B%20(Revised).pdf

http://www.hkifa.org.hk/chi/download/article_talkfund/Sept%2020,%2004%20-%20MoneyTimes_topic%208-part%20A%20(final).pdf

http://www.hkex.com.hk/research/rpapers/HedgeFunds_c.pdf

http://www.hkex.com.hk/research/rpapers/HF_c.pdf

http://chinese.wsj.com/big5/20071009/hrd174259.asp?source=rss

http://www.sfb.gov.tw/reference/magazine/9212/ss2.pdf

http://www.hk.morningstar.com/HKG/Articles/FeatureArticle.asp?ArticleId=/ODS/2000/FATT/2000FATT189E_20020628.XML&change_needed=CH

PGN商品簡介

ELN商品簡介

ELN

商品原理

因應「三低環境」（低經濟成長、低通膨、低利率）的來臨，資金紛紛流向風險較小的固定收益商品，然而利率持續下探，使得固定收益商品報酬率極低，因此自2001年以來，連結海外資標的之保本型商品，成為市場新寵。 不過海外金融商品對國內投資人而言，除對連結標的較不熟悉以外，尚需承受匯差與資訊不夠透明之風險。於是，我國櫃檯買賣中心於2003年7月開放國內證券商承作結構型商品（以下簡稱ELN）後，投資人所面臨的窘境即可獲得解決。 所謂ELN是由一固定收益商品，加上選擇權所組合成之結構型商品契約。原則上，看多、看空型產品皆可推出，但國內券商推行之產品，現階段以看多型ELN契約為大宗。 ELN之交易是由發行人依交易條件賣出固定收益商品，並同時向交易相對人買入選擇權，即投資人端是持有固定收益商品並出售選擇權(通常為賣權)。 投資人的收益，除了拿到買進定存單、債券等固定收益商品的利息收入外，還有賣出選擇權的權利金收入，故投資人之收益會較單純投資定存、債券為高。 投資ELN之好處在於，當標的物走勢如發行人設計商品時之預期時，投資人可獲取較固定收益商品高出許多的報酬。但相反的，當標的物走勢與設計商品當時之預期相反時，投資人則必需承擔連結標的之跌價風險，當到期時標的價格跌價大過於投資人之固定收益(固定商品利息+選擇權權利金收入)時，反而會有總本金損失的可能。 在股價低於履約價格時，投資人期初所賣出之put option即產生履約價值，此時投資人將面臨連結標的市場價格與履約價格間之價差損失。

投資時機

為何要選擇ELN進行投資?

投資ELN時間較短，若行情與預期相同時，所得之固定收益會遠高於市場存款利率。 您也許會問，若行情與預期不同，投資ELN一定賠錢嘛?答案其實不然。假設投資一檔看多型，標的為個股之ELN，若到期時標的不漲反跌，則投資ELN在股價跌破履約價格時將對本金產生侵蝕，但是投資人可用獲取之利息來彌補本金的部份損失。因此在行情與預期相反時，投資人的總報酬率，要總括本金損失部份與固定收益部分。雖然總收益需端視標的物跌價程度而定，但仍有獲利空間。若在相同的時空背景之下，單純投資標的之投資行為，則投資直接產生虧損，並無額外固定收益之獲利來彌補，所以，ELN是以較低風險介入股市之投資，不論投資標的為個股，大盤或指數基金，您所承受之風險均在結構型商品的特性中，相對降低很多。 另外一項ELN吸引人之處，在於選擇權端。投資人或許可以在市場上直接賣出Put Option賺取權利金收入，ELN連結標的除了可發行認購(售)權證的個股外，還有各類型的股價指數及指數型股票式基金(ETF)。投資ELN，選擇權標的物選擇比單純在股市買賣選擇權廣泛，亦可量身定作來滿足客戶獨特化的需求，是以ELN在短期流動性資金上的取代功能十分優異。

如果您是

1.預期連結標的將上漲、或保持橫向或輕微下跌的投資人。 也就是說，對於連結標的不會大幅下跌有相當把握之投資人 2.認為股價將陷入盤整之投資人。 ELN投資期間短，法定契約期間最長可承作一年，屬於短天期的投資工具。當投資人認為股價將陷入盤整時，便可以考慮調整投資組合配置比重，將銀行定存，債券型基金或投入股市的資金，轉去從事ELN的操作， 利用承作短天期的ELN賺取固定收益商品的利息收入及選擇權的權利金。

適合投資ELN之時機：

市場預期 資金來源 投資報酬 預期股市上漲 風險承受度較低，用短天期資金或原本投入股市資金來作。如：銀行定存，債券基金，投資股票資金。商品利息，以放大投資收益。 賺取固定收益，包括賣賣權收入及固定收益商品利息，以放大投資收益。 盤整格局，前景未明

企業評價與併購策略

併購價格的訂定，屬併購決策最重要的一環，透過謹慎與完善的評估企業價值，才能展現併購綜效

    全球化趨勢下，企業為求最短時間擴大經濟規模，以享規模經濟、租稅優惠、改善製程與降低財務成本等優勢，紛紛展開併購動作，全球掀起併購熱潮，併購案件量以年逾10%之速度成長，此熱潮由美國吹向歐洲與亞洲，台灣之企業亦開始積極進行合縱連橫，投身併購戰場。

併購種類

　　併購(Mergers and Acquisitions)，係收購與合併兩種財務活動的總稱，執行方式包括：

　　一、存續合併：又稱吸收合併，係指兩家以上企業，一家為存續企業，餘為消滅企業，存續企業概括承受消滅企業之權利義務，並發行新股或者支付現金予消滅企業原有股東轉為存續企業股東；2006年合庫合併農銀即屬此例。

　　二、創投合併：兩家以上企業共同創設新企業，概括承受原企業權利義務，發行新股予原企業股東，使其轉換為新企業股東；1973年長城麵粉與大成農工合併為大成長城即屬此例。

　　三、股份收購：收購企業以現金或其他資產向被收購企業股東收購股份，或認購被收購企業增資發行之新股；2005年國泰金控收購第七商銀即屬此例。

　　四、資產與業務讓與：主併企業購買目標企業全部或部分資產及業務，亦可能承受負債，但不概括承受其權利義務；2004年聯邦銀行併購中興銀行即屬此例。

　　五、分割：企業將獨立營運一部分或全部營業項目讓與既存或新設之企業，以該既存或新設企業發行新股作為對價；2002年宏碁將研製服務部門分割出，成立緯創資通即屬此例。

　　六、合資：企業合作出資設立新企業，以開創新業務或移轉現有資產業務予新設企業，達到結合經營目的，參與企業在新企業成立後，可選擇繼續存在或辦理解散；2005年世平興業與品佳合組大聯大控股公司即屬此例。

　　七、股份轉換：A企業將全部已發行股份讓與B企業，作為認購B企業發行新股之對價，B企業遂成為A企業之控股公司；2001年國泰人壽以100%換股方式與國泰金控交換股票，即屬此例。

　　實務上，併購程序在實務上，首先係主併企業決定併購前，自我評量實力高低，再對可能的企業進行篩選，選定目標企業後進行評價與會計相關處理，再與目標企業協商議價敲定最終併購價格，最後是併購後的整合與重新調整策略。就財務的觀點而言，企業併購最重要的事項便是評價，客觀的評估價格，可避免主觀判斷而導致高估或者低估價值之情況，尤其對買方而言，如何務實評斷目標企業可帶來的價值，不對未來銷售及盈餘過分自信，不因報價過低而使併購破局，係併購成敗重要關鍵。

企業評價方式

　　目前企業價值的評估方法很多，以下就以經常用的評估方法簡單做說明。

　　一、成本法(Cost Approach)

　　又稱會計鑑價法、資產法或者重置價值(Replacement Value)法，較適合用在併購後將以清算處理，或屬資本密集型之企業。

　　計算過程中，除將土地、機器設備等有形資產市價加總，並將商譽、商標、專利權與技術等無形資產的合理市價，以及中途解約下負債的合理價值等一併計入。對主併企業而言，目標企業之有形資產淨值，可視為併購後再出售的最低價值，採此方式可同時衡量併購風險，且可考量稅務規劃，在重估目標企業價值後，將併購金額適當分配在有形及無形資產間，有利折舊費用調整，以達節稅之效。

　　然採取成本法，不同資產須使用不同分析方法，且需留意應收帳款的真實性(需剔除非交易性質的應收款)，及目標企業與其子公司之間互動情況，另在無形資產的評價上，亦有相當的困難，評價較不易，為此方式不足之處。

　　二、市價法(Market Comparative Approach)

　　又稱市場價格法或市場比較法，主要係參考目標企業之股價，或以市場類似企業剛完成評價程序之價格做為基準。該方式較適合股票市場具效率性之上市公司，由股價反應投資人對目標企業之現金流量和風險預期。計算上，先選定比價基準，再加權調整而求出總數，最後，可視市場情況考慮溢價或折價。

　　此方式具有資料公開，容易計算等優點，為目前廣為使用的評價方法之一，然實際運作時，必須選擇倍數調整的函數，此需相當經驗與技巧，且股票市場若逢外在因素干預、影響，而有不效率情況出現(如股災)，市場成交價難實際反應投資人對目標企業評估之價值，且擬找出營運項目、財務績效與規模相似的企業，實屬不易，係該方法之限制處。

　　三、乘數法(Multiple Approach)

　　以銷售淨額或稅前息前盈餘為自變數，利用歷史資料，求得達顯著水準並具解釋能力的迴歸係數，作為評價的迴歸方程式，投資銀行常以此作為評價基礎，再依經驗調整，求出目標企業之評估價格。以此方式雖簡單明瞭，然景氣興衰將影響乘數結構，且衡量樣本數目，選擇的自變數有限，可能使該乘數失去代表性。

　　四、盈餘倍數法

　　又稱本益比法，主要係導源於每股盈餘評價法，即將企業之本益比乘上每股盈餘求得股權價值，而該方式則係依買方願意出多少錢購買賣方公司目前盈餘計算之。此方式計算容易，買方可評量股東意願直接反應在併購價格上，適合關係企業擬採換股併購時使用，但缺乏說服賣方的精算流程，且對於週期性變化大的行業，每股盈餘差異頗大，較不適合使用。

　　上述四種方式，主要係依照目標企業過去表現評估其企業價值，並未考量企業未來獲利性與成長性，忽略未來發展潛力，故評估出的價格多半較低，較適合目標企業未來經營效益不大，或者主併企業僅想收購賣方資產時使用。

　　五、現金流量折現法(Discount Cash Flow Approach)

　　該評價方式係以未來的眼光衡量，對併購後現金流量(通常已考慮因營運及財務綜效所帶來的額外現金流量)作估計，並將投資報酬率、通貨膨脹率及風險等因子加權調整作為折現率，將現金流量折現後加總，求得股權或資產現值。基本公式為：

　　企業價值=稅後現金流量折現值+終值折現值
=[Σ(第t期稅後現金流量)/(t期折現率+1)t]
+終值折現值 t=1,2,...,n

　　此概念採用不同現金流量、折現率與終值的定義，衍生出多種變型，常見方式分述如下：

　　(一)調整現值法

　　將目標企業預估之現金流量視為收益來源，並以無風險利率(一般以10年期政府公債殖利率作代表)作為折現率，終值則係股東權益的風險溢酬的部分，求出企業價值。

　　(二)自由現金流量折現法

　　將企業因營運產生之現金流量減去必要之投資支出及稅負支出，求得自由現金流量(Free Cash Flow，FCF)，以此可反應企業實際可支配之經營利潤；另考慮取得資金所需付出之代價，將融資與自有資金成本經調整後得出加權資金成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作為折現率，WACC公式如下：
WACC=自有資金比率*自有資金成本
+(1-自有資金比率)*稅後融資成本
WACC計算公式中，自有資金比率多以股票市場價值作為計算基礎，相較帳面價值更能反映實際自有資金，而自有資金成本之估算，則多引用資本資產訂價模式(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，將無風險利率加上風險溢酬與企業市場風險係數(通常係指企業股票與大盤報酬率之相關程度)，得出自有資金成本。

　　至於終值，可以第n+1期的淨資產價值表示，若企業未來成長潛力頗被看好，則可參考Gordon Model，將其未來成長率g納入考量，以下列公式計算之。
終值=[第n期現金流量(1+g)]/(WACC+1)

　　自由現金流量折現法，常見於國外併購案，適合評估成長性之企業，然因諸多變數係來自股票與股市，故未公開發行之企業，實務上較難採用此方式估算。

　　現金流量折現法，係財務上較正統之方式，然主併企業往往認定併購後目標企業價值會比目前高，而高估現金流量，訂下過高的價格。

　　六、經濟利潤法(Economic Profit Calculation)

　　考量股東權益之資金成本，此自有資金的機會成本為概念，改以各期的經濟附加價值(Economic Value Added，EVA)衡量企業價值，主要係將營運資金扣除投入總資本之稅後成本，EVA計算公式如下：
EVA=稅後營運純益-投入總資本*WACC
以此方式計算企業價值，可以下列公式表示：
企業價值= [Σ(第t期EVA)/(第t期WACC+1)t]
+終值折現值 t=1,2,...,n
終值以第n+1期的淨資產價值，或者依Gordon Model之公式計算之。此方式可修正主併企業高估獲利能力的缺點，為目前頗受重視與應用之方法。

　　實證資料顯示，併購交易失敗的主要原因，包括併購策略意義不明、併購價格過高，以及併購後整合出現問題等，就併購價格而言，主併企業一旦付出過高價格，將影響併購後企業整體財務結構，若採融資方式支應，將加速企業財務體質的惡化，在企業綜效尚未彰顯前，企業即已被龐大的負債拖垮，更遑論策略有多正確，或者併購後營運管理有多順利，因此，在訂定併購價格時，需進行相當謹慎與完善的評估，方能享受併購綜效發揮後甜美的果實。

(作者聰慧敏捷，認真負責，清大經研所碩士，本行法人金融事業處專員)

參考資料：謝劍平《現代投資銀行》伍忠賢《企業併購理論與實務》郭敏華編譯《企業分析與評價》