林采宜：美元指數上升的周期有多長？

文/ 華爾街見聞 2015年09月10日01:23:37  19

（本文作者為國泰君安證券首席經濟學家林采宜，轉自微信公號“林采宜”）

▋ 資產配置戰略第一層面是國別配置，而匯率變動趨勢則是國別配置權衡中不可忽視的重要參數

財富管理的效率85％取決與大類資產配置，而在資產配置戰略中，第一個層面問題是資產的國別配置。換一句話說，資產配置考慮的第一個問題是宏觀經濟風險，即整個經濟體的宏觀經濟處於一個上升的周期還是處於一個衰退的周期？

每個經濟體經濟運行節奏是不一樣的，比如美國和中國就非常不同，新興國家和歐盟、日本也是非常不同。資產在不同國家（區域）的配置必然要面臨匯兌損益的問題，因此，匯率趨勢在大類資產配置當中就是一個非常重要的參數，因為第一個層面是考慮在國內人民幣資產應該增持美元資產還是歐元資產等等。

第二個層面，才是權益類資產、房地產還是債權類資產等其他資產類別的選擇。

▋ 美聯儲加息已經沒有任何懸念

談到匯率問題，我們把眼光放出去看全球不同經濟體宏觀經濟運行的節奏。宏觀經濟相互影響最為密切的是什麼？就是不同經濟體之間的貨幣政策。

全球性資產配置的影響力指標有兩個，其中一個是貨幣政策，尤其是美聯儲的貨幣政策，對全球的經濟都有影響。從去年美國宣布退出QE到今年8月份，美國的失業率下降到5.1%，這是它在危機以前的最好水平。按照美聯儲的指標，美國人已經達到充分就業的水平。就業一向是美國經濟繁榮的重要指標，在就業無憂的情況下，美聯儲加息已經是沒有任何懸念了，這是美國的貨幣政策走向。

歐元區是今年開始歐洲版的QE，日本是從2014年年末開始。近一年來，歐元區和日本這兩個重要的發達經濟體都不約而同用了寬鬆的政策來推動本國經濟比較緩慢的增長。同樣，新興國家在過去2年經濟增長的速度都大幅放緩。從去年年底到今年，中國有5次準降，還有6次降息，這個寬鬆的力度是很大的。

就貨幣政策而言，全球皆寬，唯美國一家獨緊的。在貨幣政策明顯分化的情況下，錢往哪裡流？“人往高處走，水往低處流”，錢和人一樣，都往收益率高的地方走。這個收益率往往是預期收益率，這樣就導致全球的資金都往美國流。

▋ 美元指數的上升週期有多長？

至於美元指數升值週期能維持多久？個人認為會有3年以上。

半個世紀以來，美元指數升值的周期有4個：第一個是1980年—1985年，第二個是1995年—2000年，第三個是2008年，再一次就是從2014年下半年以來。除2008年危機以外，三次都是由美元利率的上升所推動的。歷史雖然不完全一致，目前這次和1980年以及1995年的很多節奏是非常一致的，每一次長期的升值週期通常都在5年左右，美元指數上升，現在已經有1年了，還有3年以上時間。

為什麼給出3年以上升值週期的預期呢？目前美國的綜合經濟環境來看，貨幣長期升值的三個條件她都具備。第一，美國目前整個勞動生產率高於歐盟、日本及其他國家，這是經濟長期走強的基石；第二，整個社會風險偏好在上升，美國的企業信貸數據穩步上升準確地反映整個經濟的樂觀預期，第三，美國趨於緊縮的貨幣政策。短期利率自2014年下半年以來持續上行，根據IMF國際貨幣基金組織的預測，2016年美元的短期利率可能會升到1.91%以上。

▋ 人民幣匯率波動幅度會增大

人民幣匯率怎麼樣？會不會一瀉千里？我個人認為不至於。為什麼？理由很簡單，我們現在央行仍然有控制人民幣匯率波動節奏的能力，儘管很吃力，但還是有能力的。

首先我們不是一個資本項目完全開放的國家。上個月央行的外匯儲備減少了將近900億美元，大部分是從央行的外匯儲備帳戶到了居民的帳上，居民包括個人也包括企業，個人和企業的外匯存款在增加，大家持有美元的意願和需求在增加。從官方的統計數據來看，還沒有看到資本大規模地外流的跡象。

整體上來看，未來人民幣匯率的波動幅度會加大。推動人民幣國際化的國家戰略和實體經濟穩增長對匯率都有一定的影響。

說8月11日央行主動貶值我認為這是一個誤讀，實際上，人民幣中間價制度改革是央行推動匯率定價市場化的一個措施，不是主動性的貶值（在此之前，人民幣中間價和離岸價格、市場交易價格的差價已經背離了近2％）。至於匯率定價市場化的目的，我個人認為是為滿足人民幣加入SDR的要求，為人民幣國際化創造好的條件。

從人民幣的結算地位來看，目前人民幣國際結算當中的排名現在已經到了第5位左右，接近國際貨幣；人民幣國際化的最後一道關就是資本市場開放和資本項目開放，包括讓外資進來，同時也包括讓內資出去。

因此，只要人民幣國際化是一個大趨勢，資本項目的開放也只是時間問題，在這種情況下人民幣的匯率實際上最後還是由市場決定的，是由供求決定的。人民幣匯率的走勢取決於市場對宏觀經濟和資產收益率的預期。

▋兩難的政策抉擇：穩增長or資本外流

既然人民幣匯率的定價存在市場化的傾向，那麼，我們與其揣度央行的政策指向，不如從宏觀經濟、投資收益率比較以及其他方面的經濟條件去觀察貨幣匯率可能的走向。

在過去的一年，由於美元的升值，指數的不斷升值，帶動人民幣對歐元和日元的被動升值，導致我們的出口下滑，是非常嚴重的。從統計數據可以發現，我們出口下滑的幅度和我們貨幣升值的幅度基本上是匹配的。中國的PMI指數，我們實體經濟穩增長穩得非常辛苦。在房地產這個週期之母已經基本失去動力的情況下，推動經濟穩定增長，外貿是很重要的因素。

剛剛發布的8月份外貿下滑是6%多，我們的出口仍然在繼續下滑。貿易升級、打造新的國際競爭力不是一朝一夕的，貨幣匯率適度調整也是一種速效的藥方，在這種情況下，央行針對人民幣匯率政策會在穩增長和幣值穩定、資本外流壓力下做一個艱難的掙扎。

如果匯率下行，外流的壓力就會增大，海外資產配置的動力就會增強。在這種情況下，資本市場和宏觀經濟都會面臨壓力，但是如果匯率硬扛的話，外貿在節節滑坡，對國民經濟穩增長是非常負面的。

政府如何在穩增長和資本外流之間做一個兩難的政策抉擇？決定人民幣匯率本身下行的幅度和節奏。