◆小玉的財經新聞筆記◆

從雲端到谷底~雙D產業的困境與機會

( 2008/12/17 09:46 大華證券 )

tft lcd 的困境是循環的，復甦的關鍵在於經濟的好轉。dram 的問題則是結構的，問題的解決須賴產業的整合
tft lcd 產業最快復甦的時間點落於2h09，dram 產業則仍看不到復甦的機會
tft lcd 與dram 的現金流量問題值得關注
雙d 股價未來一季將有跌深反彈可期，可在2q09 留意tft lcd 是否因巨額虧損而出現長期的買點

◆tft lcd 與dram 的同與不同

tft lcd 與dram 皆屬高度資本密集的產業，加上供給端的前置期皆長達1~1.5 年以上，每當廠商誤判需求而過度擴充產能下，即造成產能過剩，反之亦然；因此兩者皆有典型的景氣循環特性。

另兩者過去八年來營運所產生的現金流量皆無法支應所需之資本支出，即廠商的投資回報率皆為負數，且每當景氣衰退時，廠商虧損的金額皆非常驚人，因此有所謂「燒錢」的共同特徵。

tft lcd 與dram 的不同之處主要有二：(1tft lcd 仍處於產業成長期的後期階段(lcd tv 的替代需求仍大，目前的需求不振應屬經濟循環的問題；相較之下，dram 卻面臨結構性問題。dram需求高度依賴pc 的需求成長與每台pc 搭載dram 容量的提升，而兩者皆面臨長期成長趨緩的窘境。(2dram 產業具有高度的退出障礙，即若廠商選擇停止資本支出以提升製程，則其競爭力數年後將消失殆盡；tft lcd 廠則仍可選擇以最適尺寸面板進行生產，以維持一定的營運。

tft lcd 與dram 同屬燒錢的產業，過去八年來兩者營運所產生的現金流量皆無法支應所需之資本支出，即廠商的投資回報率皆為負數，平均為-20~-30%，遠不如同屬資本密集產業的晶圓代工與封測產業，其投資回報率皆為正值，平均為40~60%(見圖一。另我們認為該統計有相對高估dram 報酬率與低估tft lcd 報酬率的可能，主因為dram 的退出障礙還是較tft lcd 為高。若廠商不再進行資本支出，則dram 未來之ebida 可能下降甚速，而tft lcd 則仍可維持一定營運。

◆tft lcd 產業最快復甦的時間點落於2h09，dram 產業則仍看不到復甦的機會

這次百年難得一見的金融海嘯對雙d景氣影響的慘烈程度與時間長短仍待觀察；我們目前預估tftlcd 最快復甦的時間點將落於2h09，復甦的關鍵在於「經濟何時好轉」；dram 則由於結構性的需求轉弱，目前仍看不到復甦的訊號，未來復甦關鍵在於「減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。過去經驗，每當面板景氣步入供給過剩、價格大幅下滑的衰退期間，面板廠常以減產來消化庫存，通常歷經3~4 個季度的庫存調整後，景氣就會轉而復甦；同時面板價格在跌破廠商生產總成本之後，通常耗時1~2 個季度就會反彈回到成本之上。本次金融海嘯對全球消費面的衝擊實在過大，儘管面板廠極力進行減產(台廠的產能利用率已將至60%以下，遠低於2000 年網路泡沫之85%與降價(it 面板價格跌破廠商現金成本已超過2 個月仍無止跌跡象，而過去面板價格接近現金成本附近即會止跌並用，迄今需求仍無法回溫、庫存問題仍無法改善、面板價格即使跌破現金成本仍無止跌的跡象，我們預估09 年全年面板產業仍處供給過剩，1q09~4q09 供給過剩幅度分別為15%、12%、8%與5%，意味將歷經至少6 個季度以上的庫存調整；同時面板價格欲回到廠商生產成本之上可能需耗時3~4 個季度，亦即09 年下半年面板廠才有機會轉虧為盈，惟真正復甦的關鍵還是在於「經濟何時好轉」或「終端需求何時回升」。

dram 產業這一次的l 型衰退不單單是全球景氣衰退的問題，而是本身產業結構性的問題，因此dram 產業復甦的關鍵不是在於「經濟何時好轉」，而是在於「結構性問題如何解決」；在長期結構性問題無法解決之前，短期產業復甦的關鍵則在於未來「廠商減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。

國內四家dram 廠從2q07 就開始步入虧損，迄今已經連續虧損7 個季度；同時dram 報價亦連跌了近8 個季度，打破過去平均約4~5 個季度下滑的紀錄。我們認為dram的需求高度依賴pc的需求量的成長與每台pc 搭載dram 容量的增加，現階段pc 每年的成長率僅剩個位數，09 年更可能步入衰退；每台pc 搭載dram 容量的成長率目前僅剩20~30%。供給端部分，廠商為維持成本競爭力，每1.0~1.5 年即須往更高階的製程發展，而每進展到新的製程即代表產出將有30~40%以上的成長(在投片量不變的情況下。因此dram 產業在找不到pc 以外的殺手級應用，供給面又持續開出的情況下，供過於求的結構性問題根本無解，在結構性問題無法改善的情況下，dram 產業未來能夠復甦的關鍵即在於未來「廠商減產幅度多寡」或「是否有廠商退出」。

◆tft lcd 與dram 的現金流量問題值得關注

台灣dram 廠的自由現金流量已連續「16 個季度」為負，預估09 年仍無法改善；tft lcd 廠的自由現金流量亦將於4q08 由正轉負，預估09 年全年恐由正轉負，兩者的現金流量問題均值得關注。

dram 廠過去四年的營運現金流量雖為正數，惟廠商為維持成本競爭力，每年必須耗費相當的資本資出以進行製程的更新，造成過去四年自由現金流量皆為負值。展望未來，只要dram 廠欲持續經營，並維持成本競爭力，資本支出仍無法間斷；需求端部分，dram 廠不僅須面臨pc 需求成長趨緩的困境，亦須面對景氣大幅度衰退的問題，明年的營運現金流量更無法樂觀期待，因此我們預估dram 廠明年自由現金流量將連續第5 年為負。

tft lcd 廠08 年下半年受景氣反轉，一線廠友達4q08 已面臨單季100 億元以上的虧損，預估其自由現金流量將因此由正轉負。展望未來，雖然面板廠將謹慎控制資本支出，惟全年自由現金流量恐將接近負值。

◆雙d 股價未來一季將有跌深反彈可期，惟2q09 可留意tft lcd 長期買點的出現

我們預估雙d 股價未來一季將進行反彈，且此反彈已進行當中，其原因毋關基本面。另tft lcd基本面好轉的時間點預估將落於2h09，因此可留意2q09 以後是否因巨額虧損或反應基本面即將好轉而出現長期的買點。

我們預估雙d 股價未來一季將進入反彈格局，其原因毋關基本面，主因：(1股價跌深後的技術性反彈；(2近期股價已出現利空不跌的現象；(3美國科技股已進行反彈。我們認為除非tft lcd企業盈餘轉強(或轉虧為盈，否則大格局股價仍處熊市；我們預估tft lcd 產業最快復甦的時間點將落於2h09，屆時股價才有較大波段的行情(由熊市轉為牛市，推估基本面長期買點將落於2q09。

dram 產業因本身結構性問題無法解決，基本面長期處於衰退格局，推估股價持續處於長期的熊市。

【季報】4Q08NB出貨持續修正

( 2008/12/15 10:52 寶來證券 )

《訂單持續修正 nb 相關個股暫且停看聽》

◎在netbook 加持下，全球nb 滲透率一舉突破50%，至51.8%。以地區別來看，日本3q08 首度竄高到60%以上，emea 也不惶多讓，來到61%。netbook 占nb 出貨比重由7%大幅提高至3q08的15%，使nb 面板尺寸比重發生變化，11-12 吋nb 成長停滯，10.9 吋以下小尺寸比重近6%，在取代dt 與第二台pc 的概念催化下，16 吋以上的比重也提高。另外，acer、asus 等積極介入netbook 者，nb 全球市佔率提升近3%，3q08 全球排名分列第二與第五。

◎預估netbook 比重2009 年可望達20.4%。一般nb 平均銷售單價約1000 美元，netbook 平均銷售單價300-400 美元，隨著netbook比重提高，將拉低整體nb 產業平均單價，進而使創造的產值不如想像中亮麗。再加上2009 年大環境嚴峻，nb 產業產值將面臨2001~2002 年負成長的困境。

◎pc 廠商11 月面臨需求急凍的狀況，4q08 實際出貨量又將低於10月修正後的目標。除了新興地區匯率波動提高應收帳款風險外，在預期消費需求將惡化下，品牌廠商積極調整訂單，防範存貨風險，亦是主因。11 月訂單持續往下修正之後，4q08 台灣nb 廠商出貨量qoq 恐僅持平，甚至有負成長之虞。

◎觀察2000 年科技泡沫後的軌跡，4q08 nb 出貨季成長率低於歷史平均值後，隨著存貨與需求的調整，未來3 季出貨季成長率仍將低於平均，或需至4q09 年恢復成長軌道。惟現今整個pc 供應鏈的運作已愈趨成熟，存貨天數已遠低於當時。再加上4q08 廠商提前因應景氣惡化，預作庫存調整，彈性應變能力提高。nb 產業何時恢復成長動能，觀察指標為假期銷售狀況與1q09nb 出貨量qoq下滑幅度。最樂觀狀況為廠商過度修正存貨，使1q09 有補庫存效應。不過整體來看仍須觀察2008 年底與2009 年初的銷售狀況而定。反應nb 相關個股業績趨勢持續向下，此波股價跌幅已接近甚至高於2000 年修正的幅度，惟趨勢未扭轉前，股價可能呈現震盪打底狀態，不易明顯回升。投資建議為equal weight，以短線操作，嚴設停損為宜。

◆netbook 加持，nb 滲透率一舉突破50%

2008 年nb 產業在netbook 的加持下，3q08 在pc 市場滲透率一舉突破50%，為nb 與dt 未來的發展豎立一個分界線。netbook 讓nb產品在合理價位兼具移動性的特質發揮到極致，使dt 首當其衝受到負面影響，其次是訴求輕薄且高價位的nb。但是整體來看，nb 產業往低價位產品移動，造成平均asp 明顯下滑，產值成長力道也不盡理想。在netbook出貨量大幅成長之際，吸引更多品牌廠商的積極加入。

從2008 年netbook 如火如荼推出以來，除了acer、asus、hp、dell、lenovo 及msi 與一些區域性品牌外，4q08 hp 決定成立第二品牌專責netbook 的銷售，日系fujitsu 也推出相關產品，預期sony 也將加入戰場。整體來看，nb 產業出現幾項變化：

一、nb 滲透率跳升

3q08 全球pc 市場的nb 滲透率大幅躍升至51.8%，較上個季度增加5.6%(見圖一。以各地區別來看，日本自2000 年以來nb 滲透率維持在45~55%間，3q08 首度竄高到60%以上，最具代表性。emea 地區也不惶多讓，3q08 的nb 滲透率來到61%(見圖二。

二、11-12 吋nb 面板比重萎縮

受到netbook 占nb 出貨比重由7%來到3q08 的15%，nb 面板尺寸比重也發生變化。11-12 吋nb 成長停滯，netbook 帶動10.9 吋以下小尺寸比重近6%，在取代dt 與第二台pc 的概念催化下，16 吋以上的比重也提高(見圖三。

三、nb 品牌排名更動

netbook 出貨量3q08 qoq 近一倍，再加上研究機夠計入portables排名，使全球nb 品牌廠商排名出現變動。acer、asus 等積極介入netbook者，推出後nb 全球市佔率提升近3%，全球排名分列第二與第五。

四、nb 產值面臨成長困境

netbook比重占portbables 比重在2008年由6%提高至14.5%，2009年可望達20.4%。一般nb 平均銷售單價約1000 美元，netbook 平均銷售單價300-400 美元，隨著netbook 比重提高，將拉低整體nb 產業平均單價，進而使創造的產值不如想像中亮麗。再加上2009 年大環境嚴峻，nb 產業產值可能面臨2001~2002 年負成長的困境。

◆未來幾季nb 出貨量季成長率仍將低於平均值

在歷經9~10 月出貨量不如預期後，pc 廠商11 月更面臨需求急凍的狀況，4q08 實際出貨量又將低於修正後的目標。除了新興地區匯率波動提高應收帳款風險外，在預期消費需求將惡化之下，品牌廠商積極調整訂單，防範存貨風險，亦是主因。在11 月訂單持續往下修正之後，4q08 台灣nb 廠商出貨量qoq 恐僅持平，甚至有負成長之虞，與2000 年科技泡沫發生時的狀況相當。

根據2000 年經驗，當時pc(以dt 為主自1994~2000 年維持近7年平均20%的成長後，2000/2h 面臨總體經濟下滑的影響，4q00 當季pc出貨量季成長率僅8.9%，低於前6 年(1994-1999平均值22%的水準。之後又歷經了3 個季度的調整，至2002 年才恢復成長力道。

以這波景氣循環來看，nb 產業自2003 年centrino 平台創造無線上網需求，至2008 年維持6 年平均30%的高成長，一直至2008 年下半年開始遇到亂流。3q08 全球nb 出貨量季成長率仍高達26.8%，4q08 預估可能僅持平或負成長。

若複製2000 年的軌跡，在4q08nb 產業季節性出貨量成長率低於歷史平均水準後，隨著存貨與需求的調整，未來3 個季度出貨季成長率低於平均，至4q09 年恢復成長軌道。不過2000 年至今整個pc 供應鏈的運作已愈趨成熟，存貨天數已遠低於當時。再加上4q08 廠商提前因應景氣惡化，預作庫存調整，彈性應變能力更佳。現階段來看，需求能見度低，廠商預估1q09 訂單qoq 可能下滑15%，持續進行修正狀況。何時nb產業可望恢復，觀察指標為假期銷售狀況與1q09nb 出貨量qoq 下滑幅度。最佳的狀況是廠商過度修正存貨，使1q09 有補庫存效應。不過整體來看仍須觀察2008 年底與2009 年初的銷售狀況而定。

現階段來看，nb 相關個股業績趨勢持續向下，股價跌幅已接近甚至高於2000 年修正的幅度。惟趨勢未扭轉前，股價可能呈現震盪打底狀態，不易明顯回升。投資建議為equal weight，以短線操作，嚴設停損為宜。

【季報】1Q09中鋼內銷盤價評析

( 2008/12/15 10:58 寶來證券 )

《全球鋼市最快2q09 落底 條鋼為領先族群 廢鋼為指標》

◎9~10 月/08 粗鋼產量年增率負成長 宣告鋼市步入衰退：02 年初以來全球鋼市榮景在08 年9、10 月粗鋼產量年增率-3%、-12%，中止連續80 個月正成長循環後，預估將進入為期12 個月的衰退(減產因應需求急凍、去化庫存階段。

4q08~1h09 全球鋼材表面消費將出現逾20%的負成長(反映工業生產衰退、耐久財訂單急凍、鋼廠高價原料庫存的去化、終端客戶預期鋼價下跌的買盤停滯。全球鋼市最快2q09 才會落底、條鋼將為領先族群，現階段對於鋼鐵股的投資不宜躁進、追高。

高爐一貫廠(中鋼1q09 才為較佳的佈局時機(成本壓力趨緩：2q09 後其熱軋成本可望由目前650 下滑至540 美元/噸；平板上游(中鴻、下游單軋廠(燁輝、盛餘應減碼；條鋼價格在廢鋼價格觸底、盤商回補庫存激勵國內鋼筋價格上漲20%(1.2? 1.45萬元/噸，然turkey、cis 小鋼胚及鋼筋漲勢拉回壓力下，後續上漲動力欠缺，最快農曆年後實質需求買盤才會再起，電爐廠股價拉回至前波低點附近可佈局，豐興為首選。

◎bric 需求、煉鋼原料成本、大陸出口政策左右國際鋼市：wsd認為目前鋼價進入了『death spiral 』，意謂鋼價的急挫將進一步帶動上游煉鋼原料、終端成品價格的隨之回落，直到另一股強勢的力量讓它停止向下螺旋。補庫存買盤有限，實質需求的復甦才能中止此一跌勢的惡性循環。

◎後續觀察二大因子：(一雙c 壓力的舒緩：全球前二大鋼材出口國雙c(china、cis出口價格要穩、出口量要縮：這邊隱含了兩個重點：china、cis 的內需力道要復甦、鋼材出口關稅政策不能進一步的被扭轉；(二煉鋼原料成本調降前後、的鋼價走勢：2q09 前的買盤停滯反映降價預期，等到實際調降原料成本後，買盤的回籠將進一步激勵鋼價及銷量，鋼廠2h09 毛利率將回升。

◆全球鋼市最快2q09 落底

◇全球粗鋼產量年增率終結80 個月上漲循環反映需求急凍

自 01 年全球粗鋼產量yoy+0.24%後，03~07 年增率介於6%~10%區間，此為鋼材產銷的快速成長階段。1h08 全球鋼市火熱，全球粗鋼產量yoy+6.72%，7 月yoy+6.3%，8 月買盤觀望，yoy 僅+3.15%，9~10 月份鋼價更變本加厲猶如自由落體般的急挫，鋼材消費的疲弱反映在9、10 月粗鋼產量年增率出現-3%、-12% 大幅衰退情勢。

◇過去全球粗鋼年增率出現負成長普遍修正12~18 個月的期間

◇全球鋼市最快2q09 落底 2h09 鋼材需求可望逐漸解凍

目前全球表面鋼材消費量的急凍來自於：(1bric 新興市場的內需疲弱(尤其以china 工業生產、製造業生產大幅趨緩；(2全球房市、車市、家電業、造船產業趨緩的後座力正發酵；(3高價原料及成品庫存的去化調整；(4預09 年4 月鐵礦石及焦煤將調降30%導致鋼價進一步下跌的買盤觀望。

根據wsd 的預估，以粗鋼產量變化來推估全球鋼材消費年增率的趨勢的話，4q08~1h/09 將衰退逾20%，最快2q09 市將落底，4q09起將結束為期12 個的負成長衰退期。

◎全球粗鋼產量年增率與全球鋼價年增率關聯性仍高 具參考性

◇2q09 全球高爐廠扁鋼胚成本可望下降逾100 美元/噸

終端實質鋼材需求欲振乏力導致鋼價急挫買盤更因而觀望，鋼廠減產去化高價原料及成品庫存，自然而然減少對煉鋼原料(廢鋼、鐵礦石、焦煤的需求，運載需求急降，散裝運價進而跌到空前新低。對鋼廠而言，目前正面臨鋼材價格腰斬、銷量真空、高價原料庫存成本去化不易的相對營運谷底。未來鋼價回穩而開始使用低價原料後，毛利率將獲改善，時間點將在2h09。

就上述煉鋼原料的現貨'報價剖析，我們預測09 年鐵礦石、焦煤合約價可望下調30%。巴西的粉鐵礦fob 合約價可望由08 年的86 美元/噸下降至62 美元/噸；09 年澳洲出口的硬焦煤的合約價可望由300 美元/噸下調至210 美元/噸(wsd 則是預估下調至150 美元/噸。

由於一噸的扁鋼胚需求1.6、0.7 噸的鐵礦石及焦煤配用量，就上述原料降幅估算，無自有料源的高爐一貫廠其扁鋼胚成本於2q09 後至少可以減少100 美元/噸的成本。

◇鋼價跌最凶、最急那一段已過 觸底、築底、復甦一步步來

◇庫存去化為後續鋼價能否回穩的重要觀察指標之一

◇『雙c』出口壓力能否舒緩對全球鋼市影響甚巨

china、cis 為全球鋼材前三大出口國之二，儘管日本出口鋼材量大，唯其品質及價格仍高，不會造成低價傾銷的壓力。因此，china、cis 的出口價量後勢為觀察國際鋼市的重要指標之一。

◇2h09 高爐一貫廠高價成本壓力趨緩 營運具轉機

◇條鋼為領先族群 廢鋼價格為指標

1.條鋼需求和政府支出習習相關 為鋼價止穩的領先族群

2.條鋼價格和廢鋼成本關聯性高 為條鋼價格後勢指標

◇鋼市反轉快又急 國內電爐廠4q08 要務為去化高價廢鋼庫存

國內廢鋼進口量的高峰出現於08 年的7 月份，當時單月達72.5 萬噸，進口價則為20.18 元/公斤，之後鋼市丕變，廢鋼價格腰斬之後再腰斬，即使10 月進口量創新低，但進口價仍高達16.7 元/公斤。相對應國內廢鋼流通鋼價10、11 月的4.5、7.0 元/公斤，國內的電爐廠面對成品鋼價腰斬而銷量急凍、高價成本壓力下，去化高價廢鋼原料庫存成為國內電爐廠的營運重心。

◇09 年國內鋼筋需求不差 電爐廠成品-原料價差仍維持獲利

【月報】DRAM合約報價評析

( 2008/12/09 09:41 台灣工銀證券 )

dram 12/2008上旬合約報價：

◆重點摘要/投資建議

dram價格持續下滑，合約價較前次報價下滑了約11%以上，相同期間的現貨價格則下滑了約20%，目前dram價格低於廠商的現金成本，廠商降低成本的速度不及dram的價格的下滑幅度，dram廠將持續虧損。2009年dram市場仍將供過於求，dram價格不易拉升，國內dram廠虧損的情況不易轉變，ibts維持對dram族群觀望的投資建議。

◆產業分析

◇12/2008上旬dram合約報價續跌

依據集邦科技(dramexchange的12/2008上旬dram報價(表一，dram合約價續跌，其中ddr2 512mb報價0.44美元，1gb報價0.94美元，分別較11/2008上旬報價下滑了12%與11.32%。dram現貨報價部分亦持續下滑，其中512mb報價為0.31美元，1gb報價0.61美元，較11/20/2008的報價下滑了20.51%、23.57%。4q08的pc、手機等dram終端應用產品銷售狀況不佳，對dram的需求持續疲弱，加上全球dram廠減產幅度仍不足及庫存仍未去化，致使dram價格持續下滑。12/2008的dram價格至今仍無止跌跡像，且dram淡季自12/2008開始，預期國內dram廠12/2008營收將較11/2008下滑。

◇dram市況無好轉跡像，dram廠商將持續虧損

dram廠目前面對的問題除了減產幅度不足、庫存未去化之外，即降低dram生產的速度不及dram價格下滑的速度，以目前的dram合約及現貨報價來看，即使dram廠轉進6xnm或5xnm製程的現金成本仍高於目前的報價，在降低成本的速度趕不上dram價格下滑的速度的情況下，將使dram廠持續虧損。

另外國內dram廠所生產標準型dram的終端應用產品pc銷售狀況不佳，使得dram的需求疲弱不振。展望2009年，pc的出貨量將為負成長，即使單機搭載率提升對dram的需求成長仍有限，在供給未能有效減少而需求提升有限下，2009年dram價格不易拉升，國內dram廠商在2009年將持續虧損，ibts維持對dram族群觀望的投資建議。

【年報】09年半導體產業展望－1H09半導體產業景氣持續低迷

( 2008/11/28 14:06 台灣工銀證券 )

◇2008年半導體產業回顧

2008年新興市場經濟成長表現佳，為半導體產業主要成長動能；惟美國次貸風暴衝擊歐、美市場對科技產品需求，正、負因素相抵後，2008年全球半導體產業僅出現小幅成長。

2008年科技產品m型化趨勢更為明顯：例如手機市場高階智慧型手機佔比持續提高；而在另一方面，新興市場對於低價科技產品(如白牌手機、低價手機、低價nb等需求亦呈強勁。

而記憶體市場經過2006年及2007年大幅擴產後，標準型dram及nand flash供過於求，產品價格從2008年初一路崩跌至今尚未止跌。未來相關廠商恐將面臨整併或停止營運的命運。

綜合上述，2008年半導體產業出貨量雖持續成長，但產值成長幅度遠低於產量成長幅度，此一現象在記憶體次產業更為明顯，位元大幅成長，但產值卻鉅幅衰退。

◇sia全球半導體各月產值

根據sia資料，09/2008全球半導體產值230億美元，mom+1.3%，01/2008~09/2008全球半導體產值1,965億美元，yoy+3.9%，其中約有499億元為記憶體產值(2007年同期約537億美元。

由於2008年記憶體價格出現大跌走勢，使得半導體產業受到拖累，如扣除記憶體產值後，01/2008~09/2008 全球半導體產值為1,466億美元，yoy+11%。顯示2008年全球半導體產業非記憶體部份尚有不錯的成長。

◇半導體產業現況

1h08次貸風暴尚未對全球半導體市場產生重大傷害，主要是因為新興市場國家對科技產品需求仍然強勁，支持半導體產業仍維持成長。但2h08以來，隨著油價下跌及原物料價格走跌，新興市場購買力開始出現轉弱跡象，此時，金融海嘯持續蔓延，歐、美多家金融機構更因資金不足而出現倒閉，信用緊縮情勢一發不可收拾，企業籌資困難、消費者也不得不緊縮消費，影響所及，科技產品的需求降低，企業裁員情況惡化，整體經濟陷入惡性循環。

目前半導體產業景氣持續受到這波金融風暴的衝擊，而半導體景氣會壞到什麼程度？會壞到何時？目前難以預估，主要原因在於過去是產業供給面問題，只要調整存貨就可恢復成長，但這次是需求的下降。

以前端的晶圓代工而言，4q08已深深感受到客戶大幅調整庫存因應這波不景氣，其中idm廠對晶圓代工廠下單保守，台積電(tsmc整體產能利用率由3q08的96%大降至4q08的70~75%(8吋廠約60~70%、12吋75~80%，聯電(umc4q08整體產能利用率也降至50~60%。

◆2009年半導體產業展望

◇金融海嘯後隨之而來是半導體需求面的衰退

◇2009年已開發國家經濟衰退、新興市場成長趨緩--半導體產值將面臨衰退

半導體景氣向來與全球經濟成長率息息相關，2008年已開發國家經濟已現疲態，支持2008年全球半導體產業仍維持成長的主要動能在於新興市場。

展望2009年，imf預估已開發國家經濟將衰退0.3%，而新興市場國家為+5.1%，成長率亦較2008年大幅下滑，預期2009年全球半導體產值將面臨衰退的局面。

◇半導體設備出貨及訂單金額較b/b ratio更能真實反應半導體景氣概況

◇半導體景氣1h09持續低迷

半導體設備概況約領先半導體景氣2~3個月；而半導體前端產業又領先全球景氣約3個月。

預期1h09半導體產業將持續低迷：

1.處於景氣谷底時，半導體設備訂單yoy約處於-50%左右。

2.2000年網路泡沫後，半導體設備訂單yoy於低檔整理1年，而此波金融海嘯殺傷力不亞於2000年。

◇2009年全球半導體產值預估

2008年全球半導體產業歷經美國次貸風暴的洗禮後，所幸有新興市場需求支持，使得2008年全球半導體yoy仍維持4.3%的成長，產值為2,666億美元。

◇全球前四大晶圓代工廠產能利用率

1h08次貸風暴尚未對全球半導體市場產生重大傷害，主要是因為新興市場國家對科技產品需求仍然強勁。

2h08金融海嘯持續蔓延，歐、美多家金融機構更因資金不足而出現倒閉，信用緊縮情勢一發不可收拾，企業籌資困難、消費者也不得不緊縮消費，影響所及，科技產品的需求降低，半導體廠商於4q08大砍晶圓代工廠的訂單，全球前四大晶圓代工廠4q08產能利用率快速下滑至70%，預估1q09將持續下滑至55~60%。

◇台灣半導體產業概況

台灣為全球半導體晶片生產重鎮，無可避免將受此次金融海嘯衝擊。

根據iek數據顯示，2008年台灣dram產業受記憶體價格滑落影響，產值大幅衰退；而晶圓代工於4q08因客戶下單保守，產能利用率快速下滑，使得2008年台灣半導體產業yoy-3.9%，產值約新台幣1兆4,088億元。

展望2009年台灣半導體產業，受到金融風暴及終端需求衰退影響，預估產值為1兆3,860億新台幣，yoy-1.6%。

◇2009年台灣半導體次產業產值預估

2009年台灣ic晶圓代工受終端需求不足，idm客戶先以填滿自有產能為原則下，產業將面臨較大幅度的衰退。台灣ic設計業產值雖然維持成長，但成長幅度大不如往年。而ic封測業受到2007~2008年idmt廠不再投入後段封測製程下，雖然前段訂單萎縮，但2009年台灣ic封測業仍可維持小幅成長。

dram產業部份，2009年仍處於供過於求，目前供過於求缺口約6~8%，全球dram廠商必需有2家以上退出市場或單月減產超過24萬片12吋晶圓，供需問題方可獲得解決，屆時dram價格才有機會回穩。

◇2009年半導體廠商資本支出保守

◇全球半導體ic超額庫存狀況

2006年及2007年全球半導體庫存低水位約23~27億美元。

3q08超額庫存57億美元，4q08在晶圓代工產能利用率下降，減少晶片供給後，預估超額庫存經2~3季去化，可望於2q09降至25~30億美元低檔。

經過這波景氣修正，半導體廠商未來投片會更為謹慎，未來景氣復甦時庫存將相對健康。

◇全球手機出貨量概況

2008年在新興市場國家對手機需求強勁下，手機出貨量達到12.21億支。

展望2009年，歐美國家經濟衰退、新興市場國家經濟成長趨緩下，全球手機出貨量面臨衰退的情況，ibts預估2009年手機出貨量為11.61億支，yoy-4.91%。值得留意的是，高階智慧型手機仍將持續成長。

◇全球各區域手機滲透率

手機產業由2003年發展至今，歐美國家手機滲透率已經達到相對高點區，而亞洲、中東、非洲及拉美地區滲透率仍維持相對較低的水準，為未來手機發展的重點區域，尤其在亞洲及拉美地區。

◇2009年pc、dt、nb(含netbook出貨量概況

◇nb滲透率突破50%

◆結論

一、金融海嘯後隨之而來的是企業裁員及終端需求的衰退，預估2009年全球半導體產值2,533億美元，yoy-4.99%。而台灣半導體產業亦受到金融風暴及終端需求衰退影響，預估產值新台幣為1兆3,860億，yoy-1.6%。

二、目前半導體產業景氣持續受到這波金融風暴的衝擊，而半導體景氣會壞到什麼程度？會壞到何時？目前難以預估，主要原因在於過去是產業供給面問題，只要調整存貨就可恢復成長，但這次是需求的下降。

三、就目前情勢，預期1h09半導體產業將持續低迷：

1. 就過去經驗，處於景氣谷底時，半導體設備訂單yoy約處於-50%左右。目前該指標仍有走低空間。

2. 2000年網路泡沫後，半導體設備訂單yoy於低檔整理1年，而此波金融海嘯殺傷力不亞於2000年。

※重點股：台積電 2330(TW)

4q08客戶下單保守、產能利用率快速下滑

受到金融海嘯影響，下游終端需求下滑，台積電客戶下單保守，台積電4q08產能利用率由3q08的90%以上下滑至70~75%，預估4q08合併營收690~710億元，qoq-23.6~-25.8%，毛利率預估34~36%，較3q08下滑達到10~12%，營業利益率21~23%。ibts預估台積電4q08合併營收695億元，qoq-25.19%，毛利率34.39%，稅後淨利145億元，稅後eps 0.56元，2008年稅後淨利1,023.8億元，稅後eps 3.95元。

2009年展望

展望2009年，全球半導體產業面臨終端需求疲弱，2009年半導體產值yoy將呈現衰退，晶圓代工產業營運表現將較全球半導體產業差，台積電資本支出由2008年的18億美元下滑20%至14.4億美元，其中75%用於12吋廠40nm及45nm製程。由於全球企業陸續傳出裁員的訊息，使半導體終端需求更為疲弱，ibts預估台積電2009年營收3194億元，yoy-4.81%，毛利率35.22%，稅後淨利756億元，稅後eps 2.92元。

※重點股：矽品 2325(TW)

4q08營收衰退幅度擴大

受到金融風暴影響，歐、美國家終端需求衰退，新興市場需求趨緩，矽品預估4q08營收qoq-8~-13%，營業利益率為14~16%，封測asp價格壓力大，價格壓力將延續到1q09。但受到12/2008 nb相關晶片客戶訂單不如預期，ibts預估矽品4q08營收衰退幅度將超過原先矽品預估，ibts預估矽品149億元，qoq-13.57%，毛利率20%，稅後淨利19.82億元，稅後eps 0.63元。預估2008年營收629.63億元，yoy-2.63%，毛利率21.25%，稅後淨利93.28億元，稅後eps 2.96元。

2009年展望

矽品2009年資本支出暫訂為95億元(2008年為100億元 ，1h09受到金融風暴影響，歐、美消費者對科技產品需求衰退，新興市場國家經濟趨緩，對於科技產品的消費也將趨緩，但經濟不景氣客戶為降低成本仍將維持封測訂單委外，故ibts認為封測產業營運表現將較晶圓代工佳，故ibts預估矽品2009年營收616.23億元，yoy-2.07%，毛利率20.95%，稅後淨利90.2億元，稅後eps 2.86元。

※重點股：立錡 6286(TW)

4q08預估營收18.2~19.2億元，毛利率介於38~40%

由於大環境景氣不佳影響，立錡4q08主要產品線出貨均呈下滑，但nb及面板因市佔率擴大及打入韓系客戶供應鍊等因素，受景氣不佳的影響較小，其中nb產品線目前佔營收的比重由先前6%提升至10%，面板比重則維持25~30%。立錡預估4q08營收介於18.2~19.2億元，約當qoq-5~-10%，毛利率預估介於38~40%。ibts預估立錡4q08營收18.4億元，qoq-9.36%，毛利率38.48%，稅後淨利3.64億元，稅後eps 2.72元，預估2008年稅後eps 10.63元。

2009年展望

展望2009年，受到大環境不佳影響，立錡以審慎樂觀的態度看待2009年的景氣。惟受惠於立錡在面板、dsc、nb的市佔率持續增加，ibts預估立錡2009年營收85.78億元，yoy+20.23%，毛利率39.17%，稅後淨利17.2億元，稅後eps 12.86元，投資建議維持區間操作，per 9~12x。

【年報】09年NB產業展望－行動力與價格的完美結合：Netbook(一)

( 2008/11/28 14:26 台灣工銀證券 )

◆nb產業需求概況-需求進入調整期

◇nb滲透率將正式突破50%

受美國金融風暴影響，全球經濟成長率下滑，將減緩電子產品消費力道，pc產業亦難避免受到衝擊，ibts預估pc出貨量yoy將由2008年+15.8%下滑至2009年+1.27%，其中桌上型pc(dtyoy將出現-10.7%，nb則在netbook(or低價電腦的需求帶動下，yoy+15.2%(不計netbook的yoy+3.0%。

ibts認為因netbook出貨量將持續2-3年的快速成長，帶動整體nb的滲透率於2009年超過50%，並且持續提升。

◇2009年nb產值成長短暫停滯

nb價格持續下滑，netbook的推出加速了下滑速度，ibts預估2008年整體 nb產值成長至1,228億元，yoy+19.32%，遠低於出貨量yoy+30%的成長幅度。2009年受市場需求成長減緩與netbook出貨占比增加，ibts預估產值yoy-0.87%。

◇新興市場貢獻愈趨明顯

【年報】09年NB產業展望－行動力與價格的完美結合：Netbook(二)

( 2008/11/28 14:26 台灣工銀證券 )

◆結論與廠商受惠分析

◇netbook零組件供應鏈

◇netbook帶動雙a的逆勢突起

netbook(低價電腦的興起帶動acer與asus兩大台系品牌的崛起，acer的aspire one在2008年出貨數挑戰600萬台，2009年挑戰1,300-1,500萬台；2009年asus的eeepc則也是從2008年的500萬台成長至700萬，2009年nb+netbook出貨量1,340萬台，nb市占率將達到8.65%，將擠下lenovo，搶下第五名的寶座，並挑戰toshiba第四名的地位。

◇品牌與odm廠商出貨量預估

1.品牌--華碩 2357(TW) 、宏碁 2353(TW) ：經濟不景氣下，netbook在功能性與價格的訴求將優於品牌，增加了國內品牌廠的優勢，華碩與宏碁將可瓜分7-8成市占率，成為市場贏家。

2.odm--廣達 2382(TW) 、英業達 2356(TW) 、仁寶 2324(TW) 、緯創 3231(TW) ：2009年netbook代工訂單較平均分散，而且單價低，代工廠商較無明顯受惠。

◇零組件受惠廠商比重

1.netbook對國內零組件供應商2008年獲利貢獻約佔9~18%不等。

2.推薦個股：加百裕 3323(TW) ，新客戶訂單加持，netbook貢獻2009年營收比重達43%。

◆重點個股

※宏碁 2353(TW)

※2009年營運預估

宏碁2008年netbook出貨量明顯優於asus以及其他廠商。ibts預估2009年1,300萬台，市占率44% 。

宏碁2008年nb加計netbook出貨共計2,479萬台，yoy+65.29%，成長快速，成為nb第一的腳步將加快，預期將會落在2010年，主要當然是受惠aspire one熱賣。預估2009年宏碁nb總出貨量3,060萬台，yoy+23.42% 。

預估宏碁2009年營收yoy+16.89% ，不過受業外收入隨景氣不佳下滑影響，獲利yoy-1.69%。

※緯創 3231(TW)

※2009年營運預估

產品組合分散，包含nb、storage、lcd，營運風險相對較低，且轉投資單純，獲利較不受業外影響。

2008年lcd tv出貨量將達成180萬台目標，2009年也會成長至300萬台，為緯創2009年重要的成長動能，貢獻比重成長至9.55%。

2009年開始跨足netbook設計生產，ibts預估緯創2009年nb出貨量2,480萬台，yoy+16.98%，2009年營收yoy+18.64%，稅後eps 4.26元。

※新日興 3376(TW)

※2009年營運預估

新日興為目前樞紐市占率最大廠商，且在技術與成本控制上皆具有優勢，2008年出貨1.42億顆，2009年1.64億顆，yoy+15.2%，市占率維持在51.8%。

新日興目前是低價nb hinge的main source，市佔率約60~70%，netbookasp為normal nb的80%，仍可受惠netbook的成長。

負債比例低，持有現金超過20億元，為體質非常健全的產業龍頭。

※加百裕 3323(TW)

※2009年營運預估

受惠為netbook主要供應商，2009年nb電池出貨yoy+20.83%，2009年nb電池出貨量1,160萬組，市佔率7.48% 。

2h08新增一nb客戶，帶動2h08以及2009年出貨成長高於產業平均值。

2009年營收成長14.81%，稅後獲利yoy+10.63%，唯少數廠商獲利成長仍有兩位數的公司，稅後eps6.32元。

【年報】09年手機產業展望－受景氣影響面臨衰退

( 2008/11/27 11:36 台灣工銀證券 )

◆手機產業-面臨衰退挑戰的一年

◇2009年全球景氣將影響手機產業

◇歐美手機用戶滲透率已近飽合

歐美地區由於手機用戶滲透率已趨於飽合，因此景氣不佳情況下，已不具有太大新增用戶成長空間，

新興市場包括亞太、中東及拉丁美洲地區，手機用戶滲透率仍具成長空間，但仍受全球景氣趨緩略微影響增加幅度。

◇2009年換機數無法樂觀

2008年全球以低價2g產品與3g手機換機需求支撐手機銷售動能，展望 2009年在拉丁美洲、中東非洲及亞太區手機用戶滲透率(66%,35%,38% 雖然不高，但受全球景氣不振影響，因此全球手機新增用戶數預估將略微下降至2.84億戶，yoy-11.44%。

在全球手機換機數部份，則受歐美景氣下滑影響，預期手機換機需求將減弱，ibts預估2009年全球手機換機數8.77億支，yoy-2.57%。

◇五大廠面臨毛利率及成長瓶頸

◇國際大廠相繼發出警訊

◇2009年手機產業恐面臨衰退

◆高階智慧型手機產業-進入戰國時代成長幅度縮小

◇高階主流仍為整合智慧多功能

2009年仍將推出多款高階智慧型手機，皆擁有3g/3.5g 上網功能，並配備5 ~8百萬畫素以上相機、大型觸控面板螢幕及gps 導航系統。

蘋果apple與rim為3q08全球智慧型手機市場最大贏家，出貨量yoy分別達516%及83.5%，在apple iphone 3g熱賣後，可以看的出未來高階智慧型手機主流仍為整合多功能智慧趨勢，且在音樂影像服務上都是相關手機廠努力的方向，而行動上網服務將可繼續發展新應用功能吸引消費者購買動力。

◇高階智慧型手機進入戰國時代

2009年全球五大手機廠積極切入智慧型手機市場，加上原本主攻高階智慧型手機路線的三家廠商，其中apple iphone 3g及htc diamond熱賣，高階智慧型手機已成為各手機廠最後不可缺席的利基市場。

◇3g iphone 帶動音樂下載風潮

◇高階智慧型手機規格比較

2009年高階智慧型手機基本規格與功能大致雷同，3.5g、內建gps及觸碰螢幕是各廠必備的功能設計，在各家手機廠積極跨入此領域後，目前仍需要新的應用及功能，來持續創造提高對消費者的購買意願，因此htc推出以上網服務為訴求的新型態手機g1因此誕生，但仍為實驗性質產品尚未成熟，我們期待未來第二代g1手機能有更多創新功能。

◇高階整合型手機os多元化

高階智慧型手機廠商以htc、apple及rim仍為領導者，帶動其手機os市佔率逐年持續提升，其中以apple以iphone 3g持續提升市佔率速度最快。

◆智慧型手機平台比較

◇手機行動上網的需求提升---android平台的興起

電信商手機行動上網服務示意圖

android平台降低手機成本，加速往中低階市場滲透的速度，雖android平台在開發初期尚未成熟，但已是智慧型手機向手機行動上網跨出的第一步。

電信營運商透過推動3g手機行動上網服務，可創造第二商機，因此對高階智慧型手機補貼及促銷方案不遺餘力。

◇3.5g行動通訊滲透率提升

3g行動通訊快速發展的主要原因，除各國3g手機網路建設佈建已漸趨完備外，電信營運商增加資訊傳輸服務內容提升arpu(averagerevenueper user，並積極提供各種服務以滿足消費者隨時隨地連網的需求，提高補貼高階手機銷售方案，因此亦帶動整體高階智慧型手機市場持續擴大，壓縮原來中階手機的需求。

2008年使用3g(3.5g用戶預估數達7.81億，yoy+39.8%，到2010年行動寬頻用戶數達12.89億，較2008年yoy+65.1%。

◇全球景氣拖累成長幅度降低

2009年全球電信業者仍致力於推動3.5g及行動網路數據服務，在增加補貼方案下，刺激高階智慧型手機出貨量，高階智慧型手機市佔率持續提升至18.33%。

2009年全球景氣不如以往，高階智慧型手機出貨主要在歐美等成熟市場，成長性勢必受到影響減緩，相較於以往超過40%成長率，ibts預估2009年高階智慧型手機出貨量2.18億支，yoy+26.5%。

◇手機產業面臨景氣考驗

ibts認為2009年手機產業將面臨景氣考驗，理由如下:

2009年經濟成長將持續滑落，根據以往gdp成長率觀察，與手機成長呈正相關，景氣衰退對手機等消費性電子產品影響較深，ibts認為2009年是手機產業面臨衰退挑戰的一年，景氣趨緩將影響整體手機產業持續成長動能。

全球手機換機數部份，則受歐美景氣下滑影響，預期手機換機需求將減弱，ibts預估2009年全球手機換機數8.77億支，yoy-2.57%，換機需求意願降低將成為2009年手機產業負成長主因，ibts預估2009年全球手機出貨量11.61億支，yoy-4.91%，ibts對整體手機相關族群仍維持偏保守看法。

高階智慧型手機部份則進入戰國時代，2009年全球五大手機廠積極切入智慧型手機市場，加上原本主攻高階智慧型手機路線的三家廠商，包括apple、rim及htc，高階智慧型手機已成為各手機廠最後不可缺席的利基市場。

2009年全球景氣不如以往，高階智慧型手機出貨主要在歐美等成熟市場，成長性勢必受到影響減緩，ibts預估2009年高階智慧型手機出貨量2.18億支，yoy+26.5%，ibts認為高階智慧型手機在各手機品牌廠跨入後，競爭壓力將加重，短期內仍不建議投資手機族群相關個股。

◆重點個股

※重點股：宏達電 2498(TW)

3q08末宏達電與google、t-mobile usa在美國紐約共同推出全球首支android平台手機g1，主打良好的行動網際網路服務功能，預計全球出貨量約150萬支，且集中於4q08開始出貨。

4q08主要產品進入旺季且g1手機開始量產出貨，ibts預估宏達電4q08營收470.39億元，qoq+24.25%，受到產品組合odm比重增加，g1手機為新平台策略合作產品，因此毛利率偏低，加上近期歐元匯率貶值影響，預估4q08毛利率下滑至31.05%，4q08稅後淨利84.44億元，單季稅後eps 11.18元。

由於2008年高階智慧型手機全球市佔率預估為14.13%，未來仍有持續提升空間，加上宏達電2009年在代工領域有機會持續提升產品比重，因此2009年出貨量仍較2008年成長，唯產品asp及毛利率仍將持續下降趨勢不變，ibts預估宏達電2009年營收1749.86億元，yoy+14.96%，毛利率32.25%，稅後淨利307.17億元，稅後eps 40.66元。

※重點股：閎暉 3311(TW)

3q08成長動力來源為手機按鍵，加上影響產品成本原物料塑料金屬報價大幅回檔，3q08手機新機種出貨款數增加至25個新model，因此毛利率提升，另外在汽車部份則持續衰退，輕金屬鎂鋁部份則有韓系客戶新案加入維持成長，閎暉3q08稅後淨利3.28億元，qoq+19.35%，單季稅後eps 1.92元。ibts預估閎暉4q08合併營收26.45億元，qoq-5.51%，毛利率24.23%，稅後淨利2.90億元，稅後eps 1.70元。

閎暉2008年全球市佔率18%以上為目標(以2008年全年12.65億支計算 ，由於2009年手機產業成長趨緩預估yoy+6~8%，因此閎暉2009年目標提升市佔率目標至19%，成長來源主要依靠新客戶新機種數提升，包括nokia、samsung、sonyericcson及rim等。

在未來產品展望部份，閎暉持續致力於創新產品線開發，2009年將開發ato printing k/p、3d slim k/p具防水防塵效果、self-lighting k/p及solar cell k/p，ibts認為閎暉仍專注於本業創新發展，並在技術上突破與客戶密切合作，可望加強未來客戶關係增加新機種訂單，成為其競爭優勢之一。ibts預估閎暉2009年營收94.44億元，yoy+1.23%，毛利率23.12%，稅後淨利9.89億元，稅後eps 5.77元。

※重點股：晶技 3042(TW)

晶技為國內石英元件大廠，3q08主要產品mobile及s/i/d部份成長較明顯，主因為受手機來自大陸白牌手機需求回溫，產品搭配聯發科 2454(TW) 認證出貨，3q08受apple推出新款ipod影響，晶技3q08合併營收21.53億元，qoq+20.16%，單季稅後eps 1.02元。

晶技營運穩定，主要原因為客戶及產品線廣泛，另外公司亦積極每年擴展新成長動力來源，1h08主要客戶包括鴻海20%、廣達7.3%、seagate 7%、華碩4.7%、英業達4.4%、仁寶4%、moto 4%、universal scientific 3.6%、星業(mtk3.2%及其他。

目前較值得觀察部份，未來在4q08則有新韓系手機客戶加入，公司則預期2009年在wireless數位家庭部份成長較佳。

由於來自手機以及蘋果的訂單仍舊暢旺，加上nb需求持續成長，。主要來自通訊的訂單讓晶技的營收持續維持成長，ibts認為晶技產業布局完整，因此可以降低營運風險，ibts預估晶技2009年合併營收84.08億元，yoy+9.46%，毛利率26.9%，稅後淨利10.30億元，稅後eps 3.80元

政府救台灣DRAM 產業的可行性評析

( 2008/11/24 11:26 寶來證券 )

《在dram 減產效應發酵前，由政府擔保的短期抒困將是成本最小的良方》

◎台灣dram 廠面臨最嚴峻的產業考驗：

2q07 年以來由於dram大幅供過於求，dram 產業步入最長的虧損週期，除華亞科外，台灣的南科、力晶與茂德出現成立以來最長的連6 季虧損，無論就虧損金額、eps 與影響時間均超越了2001 年科技泡沫當時造成的產業危機。

◎政府要強制台灣dram 廠合併的難度甚高：

假使政府要強迫dram 業者合併，在實際運作上的難度甚高，也無法解決燃眉之急。未來全球dram 將僅剩samsung、hynix、elpida 與micron四大陣營，而台灣的主要dram 廠剛好分屬於其中3 個陣營，由於國外的技術母廠都與台廠有投資關係，在牽涉到技術來源不同，以及股權投資關係的複雜度，現階段合併的難度高且綜效小，加上台灣dram 業者均表示不認同，我們認為強迫合併的可行性不大。

◎政府宜提供短期融資紓困以靜待dram 減產效應發酵：

dram 價格近期跌勢加速，現貨與合約價10 月起跌破廠商的現金成本，使得力晶、elpida、hynix 與南科、華亞科先後宣布將減產10- 20%的dram 產出。以dram 生產的cycle time 約3 個月研判，預期減產效應在2008 年底2009 年初將逐步發酵。既然台灣dram 業者已經採取減產的積極作為，只要政府出面擔保由銀行提供短期融資來幫助廠商度過未來一季的產業谷底，屆時減產效應持續發酵，加上客戶回補追價的助漲效果，1q09 時dram 報價回升至現金成本之上，甚至接近製造成本的可能性不小。在投資上， 我們仍建議以dram 報價走勢為依歸，在報價未上漲前仍以保守為宜。

◆台灣dram 廠面臨最嚴峻的產業考驗

2q07 年以來由於dram 大幅供過於求，dram 產業步入最長的虧損週期，除華亞科外，台灣的南科、力晶與茂德出現成立以來最長的連6 季虧損，無論就虧損金額、eps 與影響時間均超越了2001 年科技泡沫當時造成的產業危機(如圖一所示。

◆政府要強制台灣dram 廠合併的難度甚高

我們認為dram 產業是台灣兩兆雙星的重點產業之一，考量台灣從事dram 相關產業的從業人員超過數萬人，以及台灣dram 廠向本國金融體系融資金額約3000 億元，在顧及就業市場穩定與金融體系穩定的大方向下，政府應設法幫助業者度過難關。

針對如何救dram 產業，目前市場有三種聲音：(1政府入股dram廠強迫其合併；(2政府協調金融機構繼續融資：(3由政府擔保以短期融資助業者度過難關。我們認為這三種方法中，前兩種都有相當的難度與風險，以第三種方式最佳。

我們預期假使政府要強迫dram 業者合併，在實際運作上的難度甚高，也無法解決燃眉之急。隨著德國qimonda 可能將逐步淡出標準型dram 產業後，未來全球dram 將僅剩samsung、hynix、elpida 與micron，而台灣的主要dram 廠剛好分屬於其中3 個陣營(如表一所示。國外的技術母廠都與台廠有投資關係，在牽涉到技術來源不同，以及股權投資關係的複雜度，現階段合併的難度高且綜效小，加上台灣dram 業者紛紛表示不認同，我們認為強迫合併的可行性不大。

◆政府宜提供短期融資紓困以靜待dram 減產效應發酵

dram 長期存在著大漲大跌的產業特性，當供給過剩時，dram 報價大跌，當廠商不堪虧損減產，便會醞釀一波新的漲勢。dram 價格近期跌勢加速，現貨與合約價10 月起跌破廠商的現金成本(如圖二所示，使得力晶、elpida、hynix 與南科、華亞科先後宣布將減產10- 20%的dram產出。在dram 報價下跌與dram 出貨量增幅減緩的效應下，我們由dram 廠商的月營收與yoy 成長率可看出，dram 產業正加速向谷底移動(如圖三與圖四所示。以dram 生產的cycle time 約3 個月研判，預期減產效應在2008 年底2009 年初將逐步發酵，屆時dram 報價大幅反彈的機率甚高，將可抒解dram 業者面臨的現金流出的困境。

既然台灣dram 業者已經採取減產的積極作為，來挽救dram 產業，只要政府出面擔保由銀行提供短期融資來幫助廠商度過未來一季的產業谷底，屆時減產效應發酵，加上反彈過程中，客戶回補追價的助漲效果，1q09 時dram 報價回升至現金成本，甚至接近製造成本的可能性不小。dram 的產業循環始終存在著價漲、增產、價跌、減產的產業循環，儘管這次產業的谷底十分漫長，市場擔心之聲四起，然而，我們始終相信政府只要提供短期擔保融資，就能發揮四兩撥千金，臨門一腳的關鍵力量，協助dram 產業脫離現階段的困境。在投資上，我們仍建議以dram 報價走勢為依歸，在報價未上漲前仍以保守為宜。

【年報】09年PCB產業展望－新增供給不易、成本降低利多為關注焦點

( 2008/11/20 14:31 台灣工銀證券 )

◆pcb產業結構

◆2009年全球及台灣pcb市場規模

iek預估2009年全球及台灣pcb市場規模分別為32,910百萬美元、253,155百萬元，年成長率分別為4%、5%。

◆pcb產業大者恆大

2007年台灣前五大廠欣興、健鼎、南亞電、華通及瀚宇博佔台灣pcb產值41%

由於pcb產業每年均需大舉投入資本支出以提升技術及擴充產線的產業特性，形成高獲利公司營運持續成長且拉大與二線廠差距，預估2008年前五大廠市佔率將達45%，2009年比重仍將持續上揚，產業大者恆大明顯。

◆中國生產基地尚無法取代-觀察政策走向為要

2008年全球pcb產值預估可達31,584百萬美元，中國產值預計達28%，持續成長，在中國生產基地重要性短期內尚無可取代(越南基礎建設及上下游供應鏈仍處佈建階段，其環保法令及勞動合同法等政策，應密切留意。

◆環保法令限縮新產能開出

中國已成為全球最大的生產基地，在基於追求環境品質及社會公平，陸續頒佈各項環保、稅制及勞動合同法等政策，對pcb廠商未來擴產產生抑制壓力。

對pcb廠商影響較大的政策為人民幣升值與環保法令限制(廢水排放。人民幣升值10%，成本約提高2.4~6%，惟ibts預期2009年人民幣升值幅度將呈現放緩，影響性轉低；而中國政府對pcb廢水排放採取嚴格控管，自2008年起國內廠商擴展已遭遇擴產不易情形，展望2009年，具備新產能廠商可望成為市場焦點。

◆國際銅價跌落至近三年低檔

原物料佔下游pcb廠成本結構約40~50%，隨國際銅價由高檔滑落至近三年低檔，原物料(銅箔、ccl高漲侵蝕毛利率情形，大幅好轉。

若以銅價2009年落於5,000~6,000美元推估，下游pcb板廠毛利率將有2~3%提升空間。

◆2009年國際電解銅供給過剩

icsg(國際銅研究協會10/2008預估，2008年全球電解銅市場將有10.9萬噸的過剩，隨著最大消費國需求成長趨緩(1h08中國電解銅進口量僅68.7萬噸，yoy+1.9%，遠低於去年同期的43.2%成長、及全球經濟展望保守，預估2009電解銅超額供給將擴大至27.7萬噸；且就brook hunt與cru的預測中，20009年超額供給更顯嚴重，分別達47萬噸、30萬噸。

◆供給增加，ccl廠獲利大不如前

受2008年亞洲區ccl新增產能約15%影響(電子產業成長率遠低於15%，國內主要ccl廠(聯茂、台耀、華韡及台光電2008年各季獲利表現已較2006~2007年為低。展望2009年，在銅價已呈高檔崩跌，ccl議價能力及獲利勢必受衝搫，且2009年ccl新增供給仍達8~10%，ibts預估ccl廠2009年獲利展望仍將衰退。

◆nb板廠建議優先買進

ibts以2009年供給面有利程度、產品asp調升機會大小、毛利率走揚、新產能加入及per偏低等五項指標，篩選出2009年pcb類股優先佈局標的。

建議優先買進瀚宇博德、金像電，其次為育富、欣興及健鼎。

◆結論

2009年pcb產業微幅成長

供給面受環保法規影響不易大幅開出、銅價跌至近三年低檔區，為pcb類股營運好轉、股價推升助力

佈局方向：nb板廠商建議優先佈局

◆重點股：瀚宇博 5469(TW)

瀚宇博為國內nb板領導廠，nb板佔合併營收比重約60%，3q08nb板出貨達1,750萬片(低價電腦約250萬片，yoy+55%，受產品單價小幅調漲、稼動率提升，營業毛利及利益均優於預期，惟受稅率較高影響，稅後eps 僅0.62元。

10/2008合併營收為20.18億元，mom-4.61%，受景氣走弱影響，下游客戶提貨意願減低，4q08旺季將呈現旺季不旺(以往11/2008多為營收高點 ，因此ibts預估瀚宇博4q08營收為60.55億元，約與3q08持平，毛利率15.94%，稅後eps為0.62元。

瀚宇博2009年產品線中以低價電腦成長性最高，雖出貨單價略低於平均產品，惟受惠nb板產能新增有限及nb需求成長仍處相對樂觀、加上銅價及ccl已呈現下跌趨勢，預估2009年毛利率將走高至16.4%，預估稅後淨利為12.08億元，eps 3.04元。

◆重點股：金像電 2368(TW)

金像電為國內第二大nb板廠，nb板佔合併營收比重約40~45%，其餘則包括伺服器板、網通板、光電板及hdi消費性用板。金像電3q08 合併營收51.94 億元，qoq+5.5%，合併毛利率18.4%，稅後淨利2.78 億元，qoq+183%，稅後eps 0.5 元。

金像電2007 年nb 板出貨2,550萬片，1q~3q08出貨量分別為：700萬片、800萬片、770 萬片，4q08 原預估出貨1,000 萬片，受需求面減低，下修至700 萬片，2008 年預計出貨2,970 萬片，yoy+16.4% 。

4q08在nb板旺季不旺及hdi需求減低影響，ibts預估金像電4q08營收為47.05億元，qoq-9.41%，稅後eps為0.25元。

由於全球受金融海嘯衝擊，2009 年消費性電子產品景氣展望悲觀，ibts認為金像電在hdi業務展望偏向保守且在低價nb 板部分並無明顯切入意願，ibts預估2009年合併營收190.87億元，yoy-2.88%，稅後淨利8.19億元，eps1.48元。

◆重點股：健鼎 3044(TW)

健鼎營運比重分散，dram、tft分別佔20~25%、hdd 15~20%、hdi 15%及nb約10%等，受單一產品影響較小。

健鼎3q08合併營收為85.22億元，毛利率20.12%，稅後淨利8.81億元，eps 1.90元。

健鼎表示自10/2008下旬以來，受全球經濟不佳及10號公報影響，訂單能見度大幅縮短，且目前接單仍未好轉，ibts預估健鼎4q08營收為80.24億元，qoq-5.84%，稅後eps為1.69元。

由於全球受金融海嘯衝擊，2009 年消費性電子產品景氣展望保守，健鼎2009年資本支出暫時凍結，ibts預估健鼎2009年合併營收303.88億元，yoy-3.88%，稅後淨利27.44億元，eps5.93元。

◆重點股：欣興 3037(TW)

欣興3q08受惠新台幣貶值及產品組合改善，毛利率跳升至16.59%，惟受匯兌收益減少及存貨調整影響，稅後淨利為6.51億元，eps 0.86元。

ibts預估欣興4q08合併營收為105.54億元，qoq-17.35%，稅後淨利6.51億元，eps為0.60元。

欣興hdi產品(手機、遊戲機等佔營收比重約50%、ic載板佔營收比重約20%，由於此二大主力產品2009年展望較為保守(nokia下修2009年手機出貨量、ic載板供給仍高於需求，公司並已暫緩2009年資本支出，ibts預估欣興2009年合併營收427.43億元，yoy-7.02%，稅後淨利23.66億元，eps2.17元。

金融業－金融類股Dram放款明細說明

( 2008/11/14 09:36 永豐金證券 )

政府尚未決定是否紓困dram廠：dram產業景氣重衰退，2008年前三季呈大幅虧損，負債比率攀升至60％以上，造成政府、央行、聯貸行高度的關注。經濟部次長施顏祥在11/10曾表示，政府將會以提供廠商短期資金緊縮的紓解，及引導產業結構調整的方式，給予dram廠適時的協助。惟行政院長劉兆玄在11/12對政府未來的做法，並未給予明確的答覆，僅表示尚待研究。根據官方統計數據，整體dram產業的借貸金額高達4,200億元，占本國銀行整體放款2.3％(略低於2005年底消金風暴時，無擔保放款占總體放款6.8％，若dram廠發生財務危機，勢必將衝擊銀行的獲利。

銀行對主要dram廠放款金額約2,333億元：至2008年上半年，主要四家dram廠(力晶、南亞科、南科、茂德跟銀行的借款金額為2,333億元，占本國銀行整體放款1.28％，其中力晶借款金額821億元、南亞科564億元、南科296億元、茂德652億元。在2007年底，四家dram廠的借款總額為1,769億元，但至2008年上半年中，借款金額已增加到2,333億元，半年之內，借款增加幅度高達32％。各家dram廠對銀行的貸款，普遍是聯貸案，初估擔保放款占總放款比率約80％以上，擔保品多半為廠房及機器設備。跟詢問銀行的結果，現階段dram廠貸款繳息仍正常，惟財務較為緊峭的dram廠，已向銀行提出申請展延本金償還的要求。

官股銀行是主要放款銀行：力晶及茂德2008年第三季負債比高達60％以上，被證交所列入財務專區的紅色警戒。據此，研究處整理力晶及茂德的銀行借款明細，官股銀行是主要借貸者，其中台灣銀行借款金額高達146億元(台灣銀行並非上市櫃公司，故未列於表一、其次依序為合庫(134億元、兆豐銀(106億元、華南銀(103億元。在民營銀行部份，國泰世華銀及國泰人壽共貸款的金額為77億元，居民營銀行放款總額之冠，其次則為中信銀(74億元。

若發生問題，對合庫的獲利及淨值衝擊最大：dram價格目前為1美元/顆，至2009年上半年尚無看到價格大幅回升的徵兆，預計dram廠2009年將持續呈現虧損。倘若政府未對dram廠伸出援手，dram廠生存的空間將被嚴重壓縮。基於力晶與茂德被證交所列入紅色警戒，研究處對主要放款行作獲利影響的假設性推導。假設前提有二項：(1二家公司財務狀況持續惡化，無法正常繳息，且政府無提供任何紓困方案；(2提存呆帳率為50％。在上述的假設下，合庫的獲利衝擊將最大，約eps1.4元，其次依序為台企銀(eps0.96元、華南金(eps0.86元、遠東銀(eps0.57元、及彰銀(eps0.55元。

維持整體金融產業投資評等為減碼：在全球系統性風險尚未解除，企金問題陸續浮現下，加上研究處對2009年金融產業獲利持較保守的看法，維持金融產業投資評等為減碼。另外，研究處在10月底，基於陳雲林來台及金融股評價偏低等原因，建議逢低買進國泰金(目標價39.5元，pbr= 2.5x 2008bvps及彰銀(目標價15.5元，pbr=1.2x 2008bvps，至今研究處仍維持這項短線操作的投資建議。