◆小玉的財經新聞筆記◆

會計公報 12/31起已可免費下載

http://www.ardf.org.tw/ardf.htm
 

會計公報 將可免費下載  
  會計公報準則以後免錢了。立法院財政委員會昨（23）日通過決議，要求會計研究發展基金會發布的財務會計準則公報，必須刊載於網路，提供外界免費下載閱覽，不得採取對外販售的模式。

該決議並指出，若是會計研究發展基金會拒絕免費閱覽，金管會必須另外成立一個基金會，取代現行會計研究發展基金會的功能。

立委會昨日並通過決議，要求會計研究發展基金會未來不得再行收費，而且，必須上網揭露給外界。

另外，因應上週會計研究發展基金會，比照國際作法，修訂34號公報，因此，金管會昨也修正「證券商財務報告編製準則」，未來按照 34號公報辦理。

官員指出，此次刪除有關企業於原始認列時，將金融資產以公平價值衡量且公平價值變動認列為損益者，之後不得重分類為其他類別的金融商品；原非屬以公平價值衡量且公平價值變動認列為損益的金融商品，也不得重分類為該類金融資產的規定。委費鴻泰指出，

現行的公報，是所有公開發行公司遵行的基本原則，每個公報藉由委託的方式制定，一案補助100萬元，因此，照理來說，應是免費提供給所有企業閱覽，收費販售的作法並不合理。

本報導摘自：工商時報/A16版/稅務法務　記者：呂淑美報導

消費券發放政策效益評估

( 2008/12/19 14:36 台灣工銀證券 )

《政策效益有待觀察，台灣內需受經濟衰退干擾》

一、消費券發放概況及整體實施效益評估

◆擴大消費、政府支出為現階段救經濟施政重心

1q~3q08台灣的gdp為9.95兆元，yoy+3.16%，其中，消費、投資、政府支出、淨出口所占比重各為55%、17%、11%、17%。然而，受到全球金融風暴影響，3q08台灣的gdp為3.33兆元，yoy-1.02%

由於造成此波台灣gdp成長率下修的重要原因在全球性經濟衰退，使得政府在投資、淨出口兩大gdp構成區塊上多著墨所能衍生的成效將較為有限；國內政府為維持經濟持續成長，近期政策重心放在消費、政府支出之上，發放消費券正是最受各界矚目的措施之一。

◆發放消費券，藉以刺激民間消費

◇每人發放3,600元，總金額為857億元

12/05/2008立法院三讀通過「振興經濟消費券發放特別條例」，將對全民發放消費券，每人3,600元，藉以刺激民間消費，預計將在01/18/2009開始發放，使用期限到09/30/2009為止，發放總金額為857億元

◆日本發放消費券經驗成效並不明顯

◇日本發放消費券實際帶動的消費僅為發放金額的32%

1999年日本也曾經發放性質等同於消費券的「地域振興券」，發放對象限制在家庭成員包括15歲以下兒童、領取補助金之民眾等特殊族群，每人發放金額為2萬日圓，發放總額為6,194億日圓。

事後日本政府針對9,000個領取家庭進行問卷調查，完成「地域振興券激勵消費效果」報告，結果顯示，「如果沒有地域振興券就不會購買」的消費金額合計為14%，「因為有地域振興券才增加購買數量，或是才購買較高價格產品」的消費金額合計為18%，換言之，因為地域振興券而「額外」增加的消費金額合計為32%；其餘68%為即使沒有發放「地域振興券」，仍將會進行的消費，惟持券人改由「地域振興券」支付，至於原本要用於消費的現金，則轉為儲蓄。

◆消費券政策對刺激消費助益有待觀察

日本在發放地域振興券的1999會計年度gdp成長率為2.6%，隔年(2000會計年度則為-0.8%，亦即發放地域振興券時係處於經濟轉差的景氣階段，因此，收到消費券的民眾多數用於購買原本即計畫消費的項目，原本計畫用於消費的部份則用於儲蓄，使得「地域振興券」「額外」增加的消費金額僅為發放總額的32%

目前台灣的經濟狀況與日本在發放「地域振興券」時頗為類似，ibts預估，政府發放的857億元消費券，也不容易百分之百轉為消費

◆預估2009年台灣零售總額yoy-3.0%

ibts預估2009年台灣的gdp成長率為0.5%，較2008年的預估值1.7%更低，仍是不利於整體零售市場的負面因素，預估2009年台灣零售總額為3.10兆元，yoy-4.9%，然而，若「額外」考量發放857億元的消費券中將有70%轉為消費，預估2009年台灣零售總額為3.16兆元，yoy-3.0%。

整體而言，國內百貨業者雖然均將受惠於消費券政策，惟即使是857億元「全數」轉為消費，相較於近3年台灣平均在3.2兆元左右的零售總額而言，比重不到3%，受惠程度其實相對有限。

二、發放消費券對百貨、超商產業影響之情境分析

◆國內零售市場概況

◆消費券商機流向百貨公司狀況評估

2007年綜合商品占零售總額的比例為23.6%，ibts認為，家電、汽機車及零配件等消費項目較不易受惠於消費券政策，預估在消費券所衍生的商機中，綜合商品所占的比例將高於23.6%。

2007年綜合商品市場規模為7,716億元，其中，在百貨公司中消費的比例為28.5%，ibts認為，在百貨公司中使用消費券購買綜合商品的比重將與此一比例相近。

◆在百貨公司中使用消費券之情境分析

ibts針對消費券在百貨公司中被使用狀況進行情境分析，預估將有6~11%的消費券將在百貨中司中被使用。

◆消費券對遠百產生效益之情境分析

如前所述，預估將有6~11%的消費券在百貨公司中使用，另外，ibts預估，遠百可分食消費券商機占整體百貨公司的比重與其24.6%的市佔率接近。

ibts根據針對消費券在遠百中被使用的狀況進行情境分析，預估消費券所衍生的商機可以貢獻遠百的營收最高將不到35億元，可以貢獻的稅後eps則最高將不到0.01元。

◆消費券商機流向便利商店狀況評估

2007年綜合商品占零售總額的比例為23.6%，ibts認為，家電、汽機車及零配件等消費項目較不易受惠於消費券政策，預估在消費券所衍生的商機中，綜合商品所占的比例將高於23.6%。

2007年綜合商品市場規模為7,716億元，其中，在便利商店中消費的比例為25.7%，ibts認為，2009年經濟降溫，便利商店的業績將受到價格競爭力較佳的超級市場、量販店影響，預估消費券在便利商店中使用的比例將低於25.7%。

◆在便利商店中使用消費券之情境分析

ibts針對消費券在便利商店中被使用狀況進行情境分析，預估將有5~8%的消費券將在便利商店中被使用。

◆消費券對統一超產生效益之情境分析

如前所述，預估將有5~9%的消費券在便利商店中使用，另外，ibts預估，統一超可分食消費券商機占整體便利商店的比重與其51.7%的市佔率接近。

ibts根據針對消費券在統一超中被使用的狀況進行情境分析，預估消費券所衍生的商機可以貢獻統一超的營收最高將不到60億元，可以貢獻的稅後eps則最高將不到0.13元。

三、結論/投資重點股

◆結論

◇消費券政策對刺激消費的成效有待觀察

日本1999年發放性質類似國內消費券的「地域振興券」，根據事後日本官方的報告，「地域振興券」所實際帶動的消費金額僅為發放金額的32%，其餘68%則為即使不發放「地域振興券」，民眾也會進行的消費。ibts認為，此次國內發放的857億元消費券，也將不易百分之百轉為消費。

ibts預估，受到經濟降溫影響，加上預估消費券對刺激消費的成效其實相對有限，2009年台灣零售總額3.16兆元，yoy-3.0%。

◇中小型通路業者將面臨嚴苛考驗，「大者越大」趨勢將有利於龍頭廠

2009年台灣零售市場需求轉差，多數通路業者業績均將受到衝擊，尤其，ibts認為，在不景氣的大環境中，中小型業者所必須面臨的經營考驗將更形嚴苛，將促使產業持續朝向「大者越大」的趨勢發展，國內超商龍頭統一超 2912(TW) 、百貨業龍頭遠百 2903(TW) ，反倒有機會將市佔率再向上提高。

◆重點股：遠百 2903(TW)

◎2009年sogo天母店、遠百花蓮店將開幕

sogo天母店計畫在1q09開幕，遠百花蓮店則計畫在3q09開幕，營業面積各為11,000坪、6,000坪，加上愛買花蓮遠百店(第16家計畫在3q09開幕，預估2009年遠百的合併營收1,016.06億元，yoy+12.37%。除此之外，2008年累積跌幅已大的台股，預估2009年表現將可止穩，亞東證券對遠百的衝擊將隨之減輕，因此，預估2009年遠百的稅淨利12.15億元，yoy+39.39%，稅後eps 1.03。

投資建議：預估2008、2009年遠百的稅後eps為0.59元、1.03元，近3年遠百的pbr區間多在0.8~3x之間，以3q08每股淨值17.59元計算，目前pbr為1x左右，仍在相對低檔，加上考量獲利低點已過，投資建議為pbr 0.9~1.1x區間操作。

◆重點股：統一超 2912(TW)

◎台灣超商市佔率過半

截至09/2008為止，統一超在台灣共擁有4,803家7-eleven門市，市佔率在51%左右，已拉開與萊爾富(24%、福客多(14%、ok(9%等同業的差距，在規模經濟優勢下，市場龍頭地位穩固；至於在中國超商市場的佈局，統一超雖已取得7-eleven上海地區的授權，但預估2009年仍難以貢獻獲利，獲利仍將來自台灣超商本業，預估2008年稅後淨利39.96億元，稅後eps 4.37元。

投資建議：預估2008、2009年統一超的稅後eps為4.37元、4.13元，近3年遠百的per區間多在15~30x之間，以2009年稅後eps為計算基礎，目前per為19x，雖然2009年營運將面臨國內經濟衰退的考驗，然而，預估「大者越大」的產業趨勢將有利於統一超再提高市佔率，投資建議為per 17~22x區間操作。

十號公報元旦上路議題評析

( 2008/12/19 10:26 台灣工銀證券 )

◆重點摘要

10號公報新準則實施案，金管會委員會決定01/01/2009如期實施。經過金管會調查，1,255家上市櫃公司中，共801家估算將增提跌價損失，合計金額為98.4億元，金管會表示，「影響並未如外界想像的大」。

ibts認為公報新準則適用對存貨價值的衡量更為嚴謹，並且要求認列於銷貨成本項目，因此適用初期將造成公司增提存貨損失及毛利率明顯下滑的壓力。

新準則修訂存貨價格、成本及分類方式，使得過去廠商隱藏在業外項目或因總額比較法不需提列的存貨損失將直接反應在廠商毛利率。「市價與淨變現價值熟低法」及「一般適用逐項比較法」不僅影響帳面毛利率數字，並且因衡量存貨價值的方式更加嚴謹，將影響廠商獲利，尤其對製程複雜、產品多樣化及通路廠商的存貨管理壓力將明顯增加。

◆新聞評析

◇十號公報：

現行所謂財務會計準則公報第10 號即是「存貨之會計處理準則」，表彰存貨之評價與表達，主要係參酌美國會計準則arb 43 訂定，規定存貨成本之計算得採用先進先出法(fifo、後進先出法(lifo、加權平均法、個別認定法等4 種方法，且存貨之續後評價應以成本與市價孰低法(lcm為之。財團法人中華民國會計研究發展基金會(簡稱：會基會為加強推動國內會計準則與國際接軌，參酌國際會計準則規定，修訂第10 號公報，預計於01/01/2009起將適用。主要影響科目包含存貨、銷貨成本、備抵跌價損失...等。

◇ibts評析：

由於公報新準則適用對存貨價值的衡量更為嚴謹，並且要求認列於銷貨成本項目，因此適用初期將造成公司提列鉅額的存貨損失及毛利率明顯下滑的壓力。

1. 新準則修訂存貨價格、成本及分類方式並且明確定義「正常產能」、「重置成本」、淨變現價值」、「公平價值」，使得過去廠商隱藏在業外項目或因總額比較法不需提列的存貨損失將直接反應在廠商毛利率。

2. 「市價與淨變現價值熟低法」及「一般適用逐項比較法」不僅影響帳面毛利率數字，並且因衡量存貨價值的方式更加嚴謹，將影響廠商獲利，尤其對製程複雜、產品多樣化及通路廠商的存貨管理壓力將明顯增加。

3. 不適用新10號公報者，長期工程合約所產生之在建工程(依第11號公報「長期工程合約之會計處理準則」；金融商品(依第34號公報「金融商品之會計處理準則」及第36號公報「金融商品之表達與揭露」處理。

4. 廠商面對的挑戰：

(1 存貨評價程序較以往複雜，資訊系統面臨修正的挑戰。 (2 集團將重新評估正常產能之適用性。 (3 目前電子業及傳統製造業大多以總額比較法或分類比較法作為評價方法，當原物料價格波動較大時，改採用逐項比較法將明顯影響獲利。 (4 新十號公報的爭議點(公司與會計師認知的差異在於存貨分項及淨變現價值計算。

◇十號公報新準則修訂內容對照表

【年報】09年總體經濟展望(一)

( 2008/12/16 14:36 台灣工銀證券 )

◆2009年全球經濟走勢將大幅滑落

製造業景氣下滑，2009年景氣走勢將持續走低。

2009年新興市場絕對成長率雖優於已開發市場，但在全球經濟走滑的環境下，新興市場亦難置身事外。

◆經濟放緩導致物價下跌通膨壓力不再構成威脅

國際經濟下滑、需求降低，過去國際原油價格大幅飆升的走勢將告一段落。

由於需求面降低導致全球商品價格大幅滑落，在物價走低的環境，使得通膨壓力不再構成威脅。

◆受次貸風暴拖累美國經濟將陷衰退

一、美國經濟可避免1929年式的經濟蕭條
二、金融面壓力舒緩後仍將面臨經濟衰退壓力
三、美國房地產業將持續疲弱
四、國際美元將先強後軟

◆對照1929年與2008年的金融環境

◆美國經濟可避免1929年式的經濟蕭條

◆各國政府相繼提出穩定金融市場措施

◆各國政府相繼提出振興經濟方案

◆美國政府挽救房地產所進行的措施

◆金融市場趨穩後對經濟實質面衝擊仍將持續

有了1929年經濟大蕭條時期政府反應過慢、各國間構築貿易壁壘的前車之鑑，此次各國政府採取透過注資金融體系、降息、提供存戶擔保、入股銀行等積極的救市行動，並在惡性循環的源頭(房貸市場惡化、金融資產與流動性大降，金融市場信貸緊縮進行控制，以期減緩金融市場動盪對於經濟實質面影響的程度。從近期各政府的動作雖見成效，但迄今ted利差離金融危機爆發前的水位仍位處相對高檔，顯示未來金融市場要恢復帄靜還需要相當時日。

◆失業率上升→消費下降

就業數據持續惡化
個人消費支出趨於保守
零售銷售持續走低

◆資本支出下滑

受到金融風暴影響，信用擴張趨於保守，影響企業資本支出下降。

◆2009年美國房地產將持續修正

◆2009年美國經濟衰退壓力漸增

◆預計美元走勢將先強後軟

國際美元自08/2008開始大幅走強，主因金融市場動盪，在金融機構信用風險升高的環境下，使得借貸美元不易，進而拉高了美元價位。

預期在金融市場逐漸穩定後，美國將面對逐步創新高的財政赤字，美元走勢將逐漸回軟。

◆歐元區經濟體於2q08陷入衰退

◆歐洲央行將持續降息以刺激經濟成長

在未來物價壓力將會大幅降低預期下，毆洲央行自10/2008便開始將對抗經濟衰退為其貨幣政策目標。

ibts預期2009年歐洲央行為了激勵經濟，在物價可望下滑的環境下，將會持續調降利率至1.5%的水準。

◆日本經濟於3q08陷入衰退

日本企業獲利年增率自3q07 ↓→短觀製造業景氣指數在3q08↓。ibts預估日本經濟將由2008年的0.5%下滑至2009的-0.3%。

日本央行貨幣政策操控空間有限，預期2009年日本央行將會維持0.3%的利率水準。

【年報】09年總體經濟展望(二)

( 2008/12/16 14:36 台灣工銀證券 )

◆中國經濟政策將逐漸寬鬆

一、中國經濟成長力道受全球經濟走滑而減弱
二、隨全球經濟環境變遷而調整的經濟政策

◆製造業景氣持續走低

中國採購經理人指數由過去在55附近波動到大幅下滑至50以下，顯示製造業景氣已明顯下滑。

累計01~08/2008全國規模以上工業企業實現利潤年增率由2007年同期的37.0%大幅下滑至19.4%，反應企業獲利空間已漸被壓縮。

◆歐美日經濟下滑將影響中國對外貿易

對外貿易中以歐盟所佔比重最大，對美、日出口比重已呈現漸緩趨勢，而巴俄印等金磚市場比重逐漸提高。

因歐盟、美國、日本等三地佔中國對外貿易比重高達四成五，在未來全球經濟走緩的環境下，將使得中國對外貿易持續降溫。

◆物價走勢趨緩有助施行寬鬆的貨幣政策

一方面是因2h07基期偏高的因素影響，另一方面，則是因為原本推升整體cpi最大的食品類物價漲勢逐漸放緩的影響，cpi年增率已逐漸下滑。

在經濟走勢放慢，以及食品價格漲勢趨緩的環境下，將有助於降低未來物價上漲壓力。這將有助中國官方施展積極的寬鬆貨幣政策。

◆零售銷售年增率增幅將趨緩

居民所得持續增長為推升零售銷售持續成長的主要動力。

經濟走勢放緩將影響薪資所得增長趨緩，進而放慢零售銷售增速。

◆房地產業景氣將持續走低

房地產業景氣逐漸走緩

房價年增率逐漸下滑

房價月變動率已由正轉負

→銀行貸放保守使得房地產融資困難度提升，預期房地產業景氣走勢持續走緩。

◆已陸續實施的放鬆政策-放寬信貸

◆已陸續實施的放鬆政策-減稅

◆避免房地產供給過剩拉抬房地產業需求

◆為避免經濟大幅走滑2010前將投注4兆人民幣

中國國務院常務會議，於11/09/2008研擬進一步擴大內需及促進經濟帄穩成長之措施，以加快其基礎設施、生態環境建設、災後重建及提高城鄉居民收入。會議確定了「擴大內需促進經濟增長十項措施」(參見下表。

初步估算在2010年底前約需投資4兆人民幣。未來兩年4兆元投資中，保障性安居工程是2,800億元；農村民生工程和農村基礎設施大體是3,700億元；鐵路、公路、機場、城鄉電網是18,000億元；醫療衛生、文化教育事業是400億元；生態環境方面的投資是3,500億元；自主創新結構調整是1,600億元；災後的恢復重建，重災區是1兆元。

為加快建設進度，4q08將先增加投資1,000 億元，2009年災後重建基金則提前增加200 億元，期能帶動地方和社會投資，總規模達到4,000億元。

◆人民幣走勢將趨於動態穩定

過去中國政府透過人民幣匯價走升以抑制高漲的物價。如今巨額的外匯存底、攀高的貿易順差等人民幣升值條件仍在，但因經濟成長放緩、出口成長下滑與通膨壓力降低等環境，加上國際熱錢流入暫告一段落，預期人民幣走勢將轉為在6.85~7.0兌一美元的價位區間波動。

◆2009年gdp年增率將走緩

預估中國經濟受全球經濟走勢下滑影響，2009年gdp成長率將由2008年的9.6%逐步放緩至8.1%。但就成長速度而言，中國相對於其他國家仍是高成長的經濟體。預計2008年便可望超越德國成為全球僅次於美國、日本之後第三大的經濟體。

【年報】09年總體經濟展望(三)

( 2008/12/16 14:36 台灣工銀證券 )

◆台灣經濟將受全球經濟影響而走低

一、全球經濟走滑將影響台灣經濟走勢
二、台灣央行將持續寬鬆的貨幣政策

◆台灣對外貿易出口增速放緩

歐美需求減緩，導致出口成長大幅放緩。

預期國際原物料價格大幅走弱後，將有助降低進口金額，使台灣對外貿易維持出超。

◆製造業景氣疲弱

外部需求不振導致外銷訂單與工業生產指數皆同步下滑。

資本設備進口年增率持續負增長，反應投資需求不振。

◆民間消費力道下降

由於外部需求下降減緩國內經濟活力，在失業率提升的環境下，預期將使得台灣民間消費需求更進一步的走低。

◆愛台12建設新增貢獻將被民間投資下滑抵

依照馬英九總統競選政見所提8年3.99兆投資案，若以5成的執行率推估，預計每年可增加政府支出2,500億元，佔gdp僅1.8%。然而新增的政府支出將被下滑的民間投資所抵減。

主計處原本預期陸客來台後以每日3,000人計算，對台gdp貢獻將新增約0.15%，如今在陸客來台人數大不如預期的環境下，此一部分的貢獻已大幅下降。

行政院為了刺激經濟將於1q09發放857億元的消費券，佔gdp達0.66%。預期新增部份可能僅能填補原本將下滑的消費支出。

◆新台幣匯價兌美元走弱

進口物價壓力下滑

保持台灣產業競爭力

→新台幣兌美元走勢偏弱

◆央行利率將採取寬鬆貨幣政策

物價壓力降低：預期cpi年增率走勢將逐漸趨緩，過去央行升息理由消失

刺激經濟增長：受到全球經濟走勢趨緩因素影響，國內經濟面臨下調壓力

◆ibts對主要經濟體之預估數

◆結論

預期2009年全球經濟走勢將大幅滑落，物價壓力不再構成威脅。金融風暴經各國政府積極救市後，金融市場可望逐漸趨於穩定，但在經濟層面上仍需時間進行調整。

美國房地產泡沫化為此次金融風暴的源頭，但其供需結構尚未趨於穩定的情況下，預期美國房市在2009年仍將持續下修；歐元區與日本等經濟體將進入衰退走勢；受全球經濟走滑與物價下跌影響，中國改採擴張性的經濟政策。

國際美元受市場信用緊縮而呈現大幅飆升的狀況，預期將因金融市場逐漸恢復穩定而告一段落。隨後將反應美國財政赤字攀高而反向走軟。

台灣經濟雖有政府積極投入建設，加速開放兩岸經貿，以及1q09將發放829億元的消費券，但預期仍難擺脫全球經濟走滑的牽絆，在2q09之前經濟成長將持續衰退。

09年企業信用風險升高，惟嚴峻程度應不若以往

( 2008/12/17 09:46 大華證券 )

海外投資曝險部位已為次要問題，09 年金融業的考驗在於企業信用風險的控管。
銀行逾放風險確實有升高之虞，惟目前銀行資產品質控管能力及議價能力皆遠優於過往水準。
投資建議：國泰金、富邦金仍具防禦性，兆豐金則具投資吸引力。

◆海外投資減損已為次要問題，金融風暴後的經濟衰退，其帶來的企業信用風險將為主要考驗

3q07 次貸危機爆發，接著08 年一連串的全球金融風暴，台灣金融業一直處於整個風暴的中心，市場觀注焦點皆圍繞在曝險部位的多寡。如表一所示，累計至3q08 為止，各金控及銀行投資減損提列總計已超過500 億元(包括cdo/siv、雷曼、冰島等相關授信與投資，佔相關公司總淨值達4%，其中永豐金、兆豐金、新光金、台新金更出現年度虧損。

我們認為海外投資減損已為次要問題，惟隨著金融風暴而來的是經濟衰退的衝擊，因景氣衰退所伴隨而來的企業經營困境，將會是09 年金融業於資產品質控管上的考驗。如圖一所示，經濟成長轉劣時，銀行放款成長已經放緩，並可能於接下來的季度內出現更明顯的萎縮，顯示銀行放款業務對景氣變化的敏感程度。我們預估台灣08 年經濟成長率為2.0%，09 年為1.6%，因此亦預估整體金融機構放款年增率將大幅放緩至1-2%。

◆銀行逾放風險確實正在升高中，惟嚴峻程度應不若過往水準

目前銀行資產品質並無明顯惡化，但總體環境的惡化致使企業經營難度大增，09 年陷入還款或籌資窘境的企業比例將逐漸攀高。銀行逾放風險確實正在升高中，惟我們認為其嚴峻程度應不若過往水準。如表二所示，各銀行新增逾放(期末逾放-期初逾放+當期逾放轉銷數並無明顯惡化，顯示各銀行資產品質尚稱穩定。

由於各銀行資產品質變化為落後指標，雖無明顯惡化，但企業信用風險確實正在升高中，但我們認為銀行將面臨的嚴峻程度應不若過去水準。

(一以整體上市櫃公司為例，如圖二所示，3q08 上市櫃公司整體利息保障倍數為8.4 倍，已較07 年11.04 倍出現下滑。假設明年上市櫃公司稅前息前淨利(ebit衰退50%，且利息支出不變，則利息保障倍數將下滑至4.2 倍，但此一水準仍較00-01 年科技泡沫化時的2.2 倍為高。

(二如圖三所示，陷入籌資或還款壓力的公司家數(利息保障倍數小於1比重，以及其淨付息付債總額佔銀行總放款的比重，於3q08 皆出現明顯上揚；且這些體質較差的公司，其長期現金量皆呈淨流出，景氣轉劣時，財務狀況惡化程度更是明顯(如圖四，3q08 其淨付息負債總額已達7780億元，此顯示銀行未來的逾放風險確實正在升高之中。

(三如表三所示，就產業別來看，無論是電子產業或傳統產業，3q08 財務吃緊的公司家數比重與金額皆出現明顯惡化，惟電子業惡化情形較為嚴重。但我們認為目前銀行於資產品質管理的能力上遠優於過去，無論是逾放比或呆帳覆蓋率，皆遠優於過去的平均水準。且加上即使09 年上市公司盈餘衰退50%，其惡化程度亦不若01 年衰退時的水準。因此，我們認為09 年銀行確實在資產品質管理上將面臨極嚴峻的考驗，惟其程度應不若過去水準。

◆投資建議：國泰金、富邦金仍具防禦性，兆豐金則具投資吸引力

政府「三挺」政策，使得曝險比重較高的泛公股銀行必須承受更多資產品質管理上的壓力，惟我們認為此一影響未必會造成其營運上的壓力，其主要理由為，(一我們認為目前的放款市場已逐漸進入賣方市場(如圖四，且放款利率調降速度亦相對較慢；(二對銀行而言，其在乎的往往是企業的還款能力，而非獲利能力。而央行的連續降息政策，應可降低企業利息支出成本；(三銀行對於還款能力較差之公司，應會同意展延或者調降利率，但並不會給予新增融資。因此，我們給予泛公股銀行「中立」的投資評等。

另由銀行獲利能力來看，我們認為富邦金及國泰金將較具防禦性，兆豐金則具長期投資吸引力。富邦金合併台灣ing 人壽的效益，將可望於2h09 對顯現其貢獻，而優異的資產品質，更有助於富邦金進行購併活動的彈性；國壽於 3q08 擺脫第一季大幅虧損的陰霾，獲利開始逐漸回升走穩，而預計在增資成功之後，國壽改善資本適足的壓力應可望逐漸減輕；兆豐金於海外曝險部位已提列75%，09 年應可逐漸擺脫海外資產減損的陰霾，且其獲利能力一向相當穩定，放款結構中66%為大型企業，15%為中小型企業，品質相對穩定。目前兆豐金pb 比僅有0.65 倍，預估09 年獲利逐漸改善後，將具投資吸引力。因此，我們給予富邦金、國泰金、兆豐金「超越大盤」的投資評等，目標價分別為21.3 元(1x 09/pb、41.2 元(2x 09/pb、14 元(0.8x 09/pb。

央行降息3碼對金融機構影響

( 2008/12/15 13:41 寶來證券 )

《減少企業信用成本，買進企金為主的銀行股》

◎降息3 碼對金融機構影響：央行在12/11 理監事會議後，宣布跟進其他國家，降息3 碼，大幅減少企業資金成本壓力，目前本國銀行放款總額為新台幣18.5 兆，約54%為企業放款，假設企業放款中約80%為浮動利率，則企業每年可減少新台幣600 億元資金成本，另外，在全球經濟景氣下滑疑慮之下，央行大幅降息，有助於降低信用違約風險可能性，企業與房貸戶利息支出壓力減少，倒帳風險下滑，假設整體放款中85%為浮動利率，則降息3 碼可大幅降低銀行信貸成本約0.64%，約新台幣1200 億元，因此，在全球金融風暴影響景氣衰退下，央行大幅降息，有利於減少銀行逾放金額增加幅度、以及呆帳提存壓力，目前上市櫃dram、tft-lcd、高鐵、航運、營建(造公司，09 年6 月前到期銀行借款金額約新台幣1600 億元，潛在可能最大信用成本約0.89%，降息有助於減少企業信用成本0.32%，因此，給予銀行股正面評價。

◎推薦國泰金、第一金、華南金、合庫：金融機構短期降息議題，企業借貸直接受惠，投資建議可買進標的為國泰金、第一金、華南金、合庫等官股銀行，企業放款比重較高，調降利息對企業信貸成本影響較大，若假設企業放款中80%為浮動利率，則第一金、華銀、合庫分別可以減少企業信用成本0.43%、0.46%、0.34%，高於產業平均0.32%，國泰金則因被動式受惠於降息帶來資金行情，給予推薦，台企銀資產品質仍有疑慮，投資建議宜避開。

◆央行降息對金融機構影響

全球金融風暴延燒下，中國、澳洲、紐西蘭、瑞典、英國等央行紛紛大幅調降利息4 碼，以寬鬆貨幣政策，減少民間資金需求壓力，目前台灣的利率水準為2.75%(日本為0.3%、美國為1%、英國為2%、歐洲央行為2.5% 、澳洲為4.75%、中國為5.58%，央行在12/11 理監事會議後，宣布降息3 碼，大幅減少企業資金成本壓力，目前本國銀行放款總額為新台幣18.5 兆，約54%為企業放款，假設企業放款中約80%為浮動利率，則企業每年可減少新台幣600 億元資金成本，另外，房貸放款比重占總放款約29%，央行降息3 碼後，房貸戶則可減少400 億元利息支出，在全球經濟景氣下滑疑慮之下，央行大幅降息，有助於降低信用違約風險可能性，企業與房貸戶利息支出壓力減少，倒帳風險下滑，假設整體放款中85%為浮動利率，則降息3 碼可大幅降低銀行信貸成本約0.64%，約新台幣1200 億元，因此，在全球金融風暴影響景氣衰退下，央行大幅降息，有利於減少銀行逾放金額增加幅度、以及呆帳提存壓力，目前上市櫃dram、tft-lcd、高鐵、航運、營建(造公司，09 年6 月前到期銀行借款金額約新台幣1600 億元，潛在可能最大信用成本約0.89%，降息有助於減少企業信用成本0.32%，因此，給予銀行股正面評價。

◆央行降息對金融機構影響

全球金融風暴延燒下，中國、澳洲、紐西蘭、瑞典、英國等央行紛紛大幅調降利息4 碼，以寬鬆貨幣政策，減少民間資金需求壓力，目前台灣的利率水準為2.75%(日本為0.3%、美國為1%、英國為2%、歐洲央行為2.5% 、澳洲為4.75%、中國為5.58%，央行在12/11 理監事會議後，宣布降息3 碼，大幅減少企業資金成本壓力，目前本國銀行放款總額為新台幣18.5 兆，約54%為企業放款，假設企業放款中約80%為浮動利率，則企業每年可減少新台幣600 億元資金成本，另外，房貸放款比重占總放款約29%，央行降息3 碼後，房貸戶則可減少400 億元利息支出，在全球經濟景氣下滑疑慮之下，央行大幅降息，有助於降低信用違約風險可能性，企業與房貸戶利息支出壓力減少，倒帳風險下滑，假設整體放款中85%為浮動利率，則降息3 碼可大幅降低銀行信貸成本約0.64%，約新台幣1200 億元，因此，在全球金融風暴影響景氣衰退下，央行大幅降息，有利於減少銀行逾放金額增加幅度、以及呆帳提存壓力，目前上市櫃dram、tft-lcd、高鐵、航運、營建(造公司，09 年6 月前到期銀行借款金額約新台幣1600 億元，潛在可能最大信用成本約0.89%，降息有助於減少企業信用成本0.32%，因此，給予銀行股正面評價。

台灣央行宣佈降息3碼

( 2008/12/12 10:11 台灣工銀證券 )

◆重點摘要

中央銀行12/11/2008宣佈，重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各調降0.75%，分別由年息2.75%、3.125%及5.00%調整為2.00%、2.375%及4.25%，並自12/12/2008起實施。此外，為了表明央行寬鬆貨幣政策的立場，將2009年的m2年增率目標區由2%至6%調高至2.5%至6.5%。

央行降息後，在利差縮減的條件下，勢必將引導新台幣兌美元走勢進一步走弱，以此挽救持續衰退的出口業。我們評估在央行利率調降的動作仍將持續的預期下，未來新台幣兌美元走勢在1h09之前將進一步往34元新台幣兌1美元的方向走弱。

◆經濟評論

中央銀行12/11/2008宣佈，重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各調降0.75%，分別由年息2.75%、3.125%及5.00%調整為2.00%、2.375%及4.25%，並自12/12/2008起實施。此外，為了表明央行寬鬆貨幣政策的立場，將2009年的m2年增率目標區由2%至6%調高至2.5%至6.5%。

央行此次調降利率幅度為1982以來最大單次降幅，同時調高m2年增率目標區0.5%，反映出央行試圖透過增加銀行釋出資金的方式，來達到為了提振台灣經濟的效果。先前原本預期央行可能會進一步以透過調降存款準備率的方式來擴大釋金規模。但央行擔心，銀行在可貸放資金增加後仍不願放款，因新增的可貸資金將會回存至央行，反而得不到效果，所以此次央行在降息後表示，若未來對於沒有積極放款的銀行，未來央行將拒絕銀行購買央行的定存單以示警告。再者，銀行保留相對高的準備率，也有助於以後央行操作貨幣政策的空間。

此外，央行此次大幅調降利率的另一個因素，是在於過去推升台灣經濟的出口自09/2008開始由正轉負且持續衰退，到了11/2008進一步擴大至-23.3%。央行降息後，在利差縮減的條件下，勢必將引導新台幣兌美元走勢進一步走弱，以此挽救持續衰退的出口業。我們評估在央行利率調降的動作仍將持續的預期下，未來新台幣兌美元走勢在1h09之前將進一步往34元新台幣兌1美元的方向走弱。

國內半導體廠紛下修4Q08營運展望

( 2008/12/10 10:01 大華證券 )

客戶下單極度萎縮，國內半導體大廠紛下修4q08 營運展望。
3q08 半導體庫存已由高點滑落，終端需求何時回升將是未來觀察重點。
長線投資標的將以長期roe 表現較佳的台積電、矽品為首要選擇。

◆客戶下單極度萎縮，國內半導體大廠紛下修4q08 營運展望

美國次貸風暴已引起全球消費緊縮的窘境，儘管國內半導體大廠已發表對4q08 營運展望保守的預估，不過仍敵不過全球景氣面臨衰退的難題，國際半導體大廠包括qualcomm、ti、nvidia 等紛紛下修4q08 投片量，估計qoq 下滑幅度約30-40%，導致國內台積電、日月光、矽品紛紛下修4q08營運展望(如表一，由於上半年為向來為傳統淡季，我們預期國內半導體廠產能利用率於抵擋徘徊將延續到2q09。

我們同步下修台積電、日月光、矽品2008、2009 年獲利預估(如表二，其中台積電2008、2009 年稅後淨利分別由1027.85 億元、651.25 億元，下修為988.5 億元、499.04 億元，下修幅度為3.83%、23.29%；日月光2008、2009 年稅後淨利分別由84.26 億元、63.42 億元，下修為74.44 億元、23.06億元，下修幅度為11.65%、63.64%；矽品2008、2009 年稅後淨利分別由95.59 億元、75.52 億元，下修為85.49 億元、51.6 億元，下修幅度為10.57%、31.67%。

◆3q08 半導體庫存已由高點滑落，終端需求何時回升將是未來觀察重點

我們判斷景氣何時回升不外乎由供給面及需求面觀察，在供給面部分我們可參考主要半導體大廠的庫存水準，我們由圖一的國際八家半導體大廠平均庫存水位，已由2q08 的72.05 天下滑至66.84天，顯示在金融風暴持續延燒下，國際半導體已意識到未來景氣不佳的氣氛，3q08 開始致力於庫存打銷的動作，顯示未來庫存水位恐不再是檢視半導體產業何時復甦的重點。

在需求面部分，我們則由半導體設備的訂單/出貨比值(b/b ratio值指標來檢視，圖二為北美半導體設備b/b ratio，該值已從02/2007 開始就低於1，同時趨勢上短期仍是持續往下，一方面除顯示目前半導體產能存量一直處於供過於求情況，二方面也表示下游客戶的需求相當疲弱，導致半導體廠對資本支出的緊縮，因此我們認為，未來全球終端消費需求何時回升，恐怕將會是未來整體半導體景氣回升的主要觀察指標。

◆長線投資標的將以長期roe 表現較佳的台積電、矽品為首要選擇

在國際idm 廠將持續轉型為fab- lite 或是fabless 形式下，我們依舊看好國內半導體廠商的未來，而長期獲利優異的公司將會是在不景氣之下，長線資金最好的投資標的。我們由圖三、圖四國內外代工封測廠商的長期roe 表現，其中台積電身為代工業龍頭，roe 明顯優於其他三家聯電、特許及中芯半導體。至於封測廠商矽品因擴充產能謹慎評估，以及致力於cost down 的管理能力，雖然不是位處產業龍頭地位，但長期roe 表現同樣優於其他同業。

因此我們認為，往後觀察半導體景氣復甦將由庫存問題移轉到全球終端消費需求何時回升，由於上半年為向來為傳統淡季，我們預期半導體景氣低迷情況將延續到2q09。我們對於長線投資標的將以長期roe 表現較佳的台積電、矽品為首要選擇。